乐鑫科技(688018)新旧产品线切换阶段，硬件+软件塑造竞争优势

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 电子 ｜ 半导体 新旧产品线切换阶段，硬件+软件塑造竞争优势 2022 年 11 月 08 日 评级 增持 评级变动 维持 交 易数据 当前价格（元） 85.96 52 周价格区间（元） 71.82-217.00 总市值（百万） 6915.70 流通市值（百万） 6915.70 总股本（万股） 8045.20 流通股（万股） 8045.20 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 乐鑫科技 12.69 -18.13 -49.99 半导体 5.51 -9.91 -32.44 张 看 分 析师 执业证书编号:S0530521090001 zhangkan@hnchasing.com 相关报告 1 乐鑫科技（688018.SH）三季报点评：加大研发储备，看好新品未来潜力 2022-10-31 2 乐鑫科技（688018.SH）半年报点评：需求疲软 影 响 上 半 年 业 绩 ， 产 品 组 合 持 续 丰 富2022-08-23 预 测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 831.29 1,386.37 1,439.18 1,922.72 2,532.94 净利润(百万元) 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 每股收益（元） 1.29 2.47 1.70 2.97 4.32 每股净资产（元） 20.40 22.66 23.52 25.03 27.22 P/E 68.81 36.08 52.50 29.99 20.61 P/B 4.36 3.93 3.78 3.56 3.27 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：  Wi-Fi MCU市占率领先，软硬件与生态一体化发展。乐鑫科技成立于2008 年，是一家主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售的 IC 设计公司。公司产品具有集成度高、尺寸小、功耗低、质量稳定、安全性高、综合性价比高、融合 AI 人工智能、满足下游开发者多元化需求等突出优势，近年成长迅速，Wi-Fi MCU 市占率全球领先。  基于消费升级和工业效率提升的智能化诉求推动行业成长。要素逐渐完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备数量也持续增长。智能家居作为Wi-Fi MCU 最大的应用领域，预计未来五年 CAGR 约为 10%。下游应用领域的发展能够带动上游 Wi-Fi 芯片产业的增长。  应用范围的扩大带来“碎片化”的行业特征，芯片到模组扩大市场空间。应用范围从大颗粒场景向小颗粒场景扩散导致行业“碎片化”与“长尾化”，传统与新兴制造商边界日益模糊，五金建材/照明/门锁等传统产业在智能化过程中不再为专业制造商的专有业务。参与方多样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特征，同时表现为客户集中度的下降与芯片产品的模组化，近三年公司模组/芯片价格平均比值约为 2.74:1，模组/芯片毛利平均比值为 2.06:1，产品模组化的购买倾向扩大了芯片供应商的收入与盈利空间。  公司芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富。公司营收过去依赖于单模 Wi-Fi 芯片 ESP 8266 和 2016 年推出的双模 ESP32。随着行业双 模和 精细 化的 发展趋 势， 公司 近年来 芯片 迭代 速度 显著加 快，ESP32-C2/C3 升级承接 ESP 8266，支持 WiFi6 的 C5/C6、强化 AI 应用的高阶产品 S3 以及标志进入 Thread/Zigbee 市场的 H2 芯片，使公司产品线覆盖趋全面，并通过性能裁剪匹配下游应用需求。新产品将陆续进入市场推广和量产阶段，支撑公司营收增长。  硬件+软件塑造竞争优势，垂直化整合降低客户开发难度。围绕公司 B2D2B 特有商业模式，公司提供各类开发板、编译器、丰富并且开源的开发框架、操作系统，并推出支持Google、Apple 和 Amazon -57%-37%-17%3%23%43%2021-112022-022022-052022-082022-11乐鑫科技半导体公司深度 乐鑫科技(688018.SH) 仅供内部参考，请勿外传 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 SDK 工具以快速接入相应平台。公司提供的包括智能音频、人脸识别、HMI 人机交互、设备连接 ESP Rainmaker 方案与低功耗方案，将低了中小企业的开发难度，缩短上市时间。  投资建议。我们认为当前公司处于新旧产品线切换阶段，对软硬件部分进行的垂直一体化整合以及行业 Matter 协议的更新导致持续扩张的研发投入。未来随着公司产品组合陆续放量，公司盈利边际改善，市场 有 望 重 新 关 注 公 司 硬 件+软 件 +生 态 所 带 来 的 竞 争 壁 垒 。 预 计2022-2024 年，公司实现营业收入 14.39/19.22/25.33 亿元，实现归母净利润 1.36/2.39/3.47 亿元，对应 EPS 为 1.70/2.97/4.32 元，当前股价对应 PE 为 53/30/21 倍。综合考虑当前物联网行业增速以及同行业估值水平，我们给予乐鑫科技 2023 年 32-36 倍 PE，对应 2023 年合理价格区间为 95.04-106.92 元，维持“增持”评级。  风险提示： 市场竞争加剧，研发情况不及预期，国际市场竞争力下降 ，海外业务发展不及预期。 仅供内部参考，请勿外传 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录 1 核心要点 .................................................................................................................. 5 2 乐鑫科技：Wi-Fi MCU 领先企业，软硬结合构筑优势 .............................................. 6 2.1 确立未来发展主线，公司进入高速成长期 .................................................................................... 6 2.2 研发实力雄厚，股权激励绑定核心人员利益 ..........