疫情影响短期需求，3季度业绩承压

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 10 月 27 日 [Table_Stock] 603919.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 21.49 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 22 年 3 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (43.6) (11.1) (30.2) (38.6) 相对上证指数 (26.2) (9.4) (21.7) (22.0) 发行股数 (百万) 507 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 10,901 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 109 净负债比率 (%)(2022E) (18) 主要股东(%) 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 30 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《金徽酒：2 季度收入稳健增长，利润率承压》20220822 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 金徽酒 疫情影响短期需求，3 季度业绩承压 [Table_Summar y] 金徽酒公布 22 年 3 季报。2022 年 1-3 季度实现营收 15.6 亿元，同比增16.4%，归母净利 2.1 亿元，同比降 12.1%，每股收益 0.42 元/股。3Q22 营收和归母净利分别为 3.4 亿元和 185.1 万元，营收同比降 9.1%，归母净利同比降 96.7%。合同负债 2.8 亿元，环比 1H22 降 0.1 亿元。公司业绩低于预期。考虑到西北地区受疫情影响较大，我们下调此前的盈利预测，预计公司22-23 年 EPS 分别为 0.67、0.94、1.18 元，同比增 4%、40.9%、26%，金徽酒值得长期看好，维持买入评级。 支撑评级的要点  受省内疫情影响，3Q22 公司收入同比降 9.1%，产品结构持续提升。（1）分产品来看，百元以上高档产品收入占比持续提升，1-3Q22 实现营收 10.3亿元，同比增 18.0%，收入占比 67.0%，同比提升 0.9pct，其中 3Q22 营收 2.8 亿元，同比降 6.5%，省内疫情影响宴席需求，收入占比 84.2%，同比提升 2.7pct。1-3Q22 百元以内产品实现营收 5.1亿元，同比增 13.3%，收入占比 33.0%， 其中 3Q22 百元以内产品实现营收 0.5 亿元，同比降 22.9%。（2）分区域来看，1-3Q22 甘肃省内实现营收 11.5亿元，同比增 13.3%，收入占比 74.6%，同比降 2.0pct；其中 3Q22省内实现营收 2.2亿元，同比降 19.5%。疫情冲击了省内多地需求，兰州及周边、甘肃西部、中部、东南部市场 3Q22 收入增速分别为-21.7%、-34.0%、-51.6%、-4.5%。1-3Q22 公司省外实现营收 3.9 亿元，同比增 26.5%，其中 3Q22 营收 1.1 亿元，同比增 18.1%，收入占比 34.6%，同比提升 8.1pct，渠道继续扩张。（3）经销商数量来看，截止至 3 季度末，公司经销商数量合计 711 家，其中省内 245 家，环比 1H22减少 12 家，省外 466 家，环比增加 22 家。  短期业绩端承压，1-3Q22 公司毛利率、净利率分别下降 3.6pct、4.4pct 至 62.6%、13.7%。（1）1-3Q22，公司毛利率 62.6%，同比降 3.6pct，四项期间费用率为 30.7%，同比增 0.3pct，税金及附加率 14.7%，同比增 1.3pct。（2）3Q22 公司毛利率 60.6%，同比降 6.9pct，毛利率下降可能与公司加大渠道支持力度及原材料成本上涨有关。3Q22 公司四项期间费用率同比增 7.0pct 至 45.4%，其中管理费用率同比增6.8pct 至 18.7%。管理费用率大幅提升可能公司员工增加、薪酬优化有关。3 季度公司收入减少，费用投放规模加大，净利率同比降 14.5pct 至 0.6%。  公司机制灵活，管理层务实上进，西北市场有较大提升空间，看好公司长期发展。公司作为甘肃地产龙头，省内产品全价格带覆盖，大本营市场消费者认可度高，省会市场结构快速升级，市占率仍有一定提升空间。环甘肃市场布局有序推进，西北市场有较大的提升空间。虽然短期受疫情影响，但公司整体库存水平良性，渠道体系健康。 估值  考虑到西北地区受疫情影响较大，我们下调此前的盈利预测，预计公司 22-23年 EPS 分别为 0.67、0.94、1.18 元，同比增 4.0%、40.9%、26.0%，金徽酒值得长期看好，维持买入评级。 评级面临的主要风险  省内销售不及预期，省外拓展受阻。疫情扰动，白酒消费场景缺失。 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 1,731 1,788 2,156 2,810 3,412 变动 (%) 6 3 21 30 21 净利润 (人民币 百万) 331 325 338 476 600 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.653 0.640 0.666 0.939 1.183 变动 (%) 22.4 (2.0) 4.0 40.9 26.0 原先全面摊薄每股收益 0.800 1.080 1.402 变动（%） (16.8) (13.1) (15.6) 全面摊薄市盈率(倍) 32.9 33.6 32.3 22.9 18.2 价格/每股现金流量(倍) 36.0 52.0 28.9 29.0 18.8 每股现金流量 (人民币) 0.60 0.41 0.74 0.74 1.14 企业价值/息税折旧前利润(倍) 18.8 19.3 18.9 14.1 11.2 每股股息 (人民币) 0.193 0.242 0.233 0.319 0.402 股息率(%) 0.9 1.1 1.1 1.5 1.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 27 日 金徽酒 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 369 336 (9.1) 1,341 1,561 16.4 营业成本 120 132 10.1 454 584 28.8 毛利率(%) 67