解码天味系列报告（二）：步入新景气周期，业绩加速修复

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告● [Table_IndustryName] 食品加工 [Table_ReportDate] 2022 年 10 月 26 日 [Table_Title] 公司深度报告模板 步入新景气周期，业绩加速修复 ——解码天味系列报告（二） [Table_StockCode] 天味食品(603317) [Table_InvestRank] 谨慎推荐(维持) 核心观点： [Table_Summary] 在前一篇深度报告（复盘篇），我们总结出一套解释公司基本面波动的四因子框架，并据此预判公司将于 22H2 步入新一轮景气周期的复苏阶段。目前来看逻辑如期兑现，22Q3 公司收入 6.95 亿元（同比+82%），归母净利润 0.78 亿元（同比+1629%），主要得益于四因子向上共振，并且预计这一向上趋势在 22Q4 与 23 年仍有望延续。 需求周期：疫情催化与旺季来临，C 端动销延续旺盛。1）疫情：9 月成都等地疫情催化 C 端总体需求，考虑到病毒变异后传播性增强+年底前国内仍执行动态清零政策，预计 22Q4 疫情对消费的冲击仍具备不确定性，不排除居家消费再次刺激复调 C 端需求的可能性。2）天气：10 月以来主要城市气温低于历史均值，考虑到“三重拉尼娜现象”，不排除 22Q4 冷冬的可能性，或刺激火锅调料终端动销。3）春节：2023 年春节较早，备货期或提前至 22 年底。 品类周期：营销策略优化，火锅调料与冬调放量。1）火锅底料：公司对部分好人家手工火锅调料产品进行价格调整，由于好人家在四川等重要市场拥有较强的品牌力，因此调价在一定程度上对终端动销有刺激作用。2）香肠腊肉调料：一方面公司在 2019 年底便对产品进行升级，具备由区域型产品进阶为泛全国化单品的潜质，另一方面今年公司提前铺货+费用倾斜，抢占了部分竞品的市场。此外，考虑到猪肉价格弹性较小，不必过度担忧短期猪价对香肠腊肉调料动销的冲击。 竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小。1）增量维度：一方面融资热度明显下降，另一方面新注册企业数亦减少，从复调行业新注册企业数量来看，2020 年每个季度均大于 100 家，至 2022 年每个季度已下降至 50 家以下。2）存量维度：一方面火锅调料品牌与 SKU 减少，另一方面头部企业缩小费用投放力度，例如天味 22Q1~Q3 销售费用率同比显著下降。 渠道周期：库存维持低位，组织调整见效。1）库存：截至 2022 年 9 月 30 日，公司存货约 1.47 亿元，同比-6.3%，另外渠道库存水平亦相对良性，主要得益于疫情刺激 C 端需求以及公司主动维护库存处理合理水平。2）优化经销商体系：22Q3 末经销商为 3362 家，环比增加 134 家，公司将经销商分为大商与成长客户，采取针对性的扶持政策，目前来看效果初现，22Q1~Q3 单个经销商收入均同比提升。 投资建议：根据 22Q3 业绩情况，我们调整盈利预测。预计 22~24 年归母净利润为3.6/4.4/5.3 亿元，同比+93.9%/23.2%/21.2%，EPS 为 0.47/0.58/0.7 元，对应 PE 为54/44/36X，剔除股权激励费用后归母净利润 3.9/4.7/5.4 亿元，对应 PE 为 50/41/36X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。 [Table_Authors] 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 [Table_Market] 市场数据 2022-10-25 A 股收盘价(元) 25.47 股票代码 603317 A 股一年内最高价(元) 29.50 A 股一年内最低价(元) 15.29 上证指数 2,977.56 市盈率 5.06 总股本（万股） 76,126 实际流通 A 股（万股） 75,418 流通 A 股市值(亿元) 192 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】天味食品点评报告：22Q2 延续复苏，22H2 加速修复 【银河食饮】公司点评报告_天味食品：多重因素向好，22Q2 延续复苏 【银河食饮】天味食品系列深度报告（复盘篇）：从“四因子”框架剖析公司的四轮周期 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2025.54 2644.00 3186.02 3832.78 增长率 -14.34% 30.53% 20.50% 20.30% 归母净利润（百万元） 184.60 358.01 441.11 534.59 增长率 -49.32% 93.94% 23.21% 21.19% 摊薄 EPS(元) 0.24 0.47 0.58 0.70 PE 110.56 54.16 43.96 36.27 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21/10/2522/1/622/3/2022/6/122/8/1322/10/25天味食品沪深300 公司深度报告/食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 引言：22H2 四周期因子共振，步入新一轮景气周期 .................................................................................................... 3 一、需求周期：疫情催化与旺季来临，C 端动销延续旺盛 ........................................................................................... 4 （一）疫情：催化 C 端需求，脉冲式提振收入 .............................................................................................................. 4 （二）天气：步入火锅调料旺季，关注冬季极端气温 ..................................................................................