山西汾酒(600809)收入利润符合预期，产品结构持续升级

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 公告点评|白酒Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 山西汾酒（600809.SH） 收入利润符合预期，产品结构持续升级 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 收入利润表现亮眼，产品结构升级带动盈利能力提升。公司发布 22 年1-9 月经营情况公告，公司预计 2022 年 1-9 月实现营业总收入 221 亿元左右，同比增长 28%左右；预计实现净利润 70 亿元左右，同比增长42%左右。经测算 22Q3 营业收入 67.66 亿元左右，同比增长 31.69%左右；实现归母净利润 19.87 亿元左右，同比增长 48.85%左右。经测算 1-9 月份归母净利率为 31.67%左右，同比提升 3.40pct 左右；22Q3归母净利率为 29.37%左右，同比提升 3.39pct 左右。我们预计 22 年青花系列收入增速约 50%左右。受益于产品结构升级，公司毛利率有望持续提升。此外我们预计 22 年费用率稳中略降，综合考虑毛利率提升和期间费用率下降，预计 22 年公司净利率有望提升 2.5-3.0pct。 ⚫ 全国化持续推进，长江以南市场稳步突破。分区域来看，全国化扩张是公司收入增长主要驱动力，公司持续推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破，我们预计公司 22年省内收入同比增长 15%左右，省外收入同比增长 30%以上。根据今日酒价数据，22 年 10 月青花 30（复兴版）批价为 810 元/瓶，自 22年 7 月份以来略有下降，我们预计与公司加大投放量以及白酒行业整体需求仍较为疲弱有关。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计 22-24 年公司收入分别为 256.04 /324.37/399.08 亿元，同比增长 28.20%/26.69%/23.03%，归母净利润分别为 75.25/98.36/126.73 亿元，同比增长 41.61%/30.72%/28.84%，按最新收盘价对应 PE 为 44/34/26 倍，参考可比公司，给予 23 年 40倍 PE 估值，合理价值为 322.47 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,990 19,971 25,604 32,437 39,908 增长率（%） 17.63 42.75 28.20 26.69 23.03 EBITDA（百万元） 4,361 7,062 10,275 13,183 16,881 归母净利润（百万元） 3,079 5,314 7,525 9,836 12,673 增长率（%） 56.39 72.56 41.61 30.72 28.84 EPS（元/股） 3.53 4.36 6.17 8.06 10.39 市盈率（P/E） 106.22 72.51 44.36 33.94 26.34 ROE（%） 31.49 34.91 33.05 34.29 34.90 EV/EBITDA 73.95 53.69 31.19 23.73 18.03 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 278.50 元 合理价值 322.47 元 前次评级 买入 报告日期 2022-10-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 邓周贵 SAC 执证号：S0260522040002 021-38003565 dengzhougui@gf.com.cn 请注意，邓周贵并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 山西汾酒（600809.SH）:收入利润基本符合预期，疫情扰动全国化与高端化放缓 2022-08-26 山西汾酒（600809.SH）:收入利润符合预期，全国化与高端化推动增长 2022-04-28 山西汾酒（600809.SH）:22Q1 收入利润略超预期，全国化与高端化持续推进 2022-04-12 [Table_Contacts] 联系人： 徐锡联 021-38003800 xuxilian@gf.com.cn -28%-21%-13%-6%1%9%10/2112/2102/2204/2206/2208/2210/22山西汾酒沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 山西汾酒|公告点评 公司发布22年1-9月经营情况公告，公司预计2022年1-9月实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右；预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。收入利润表现亮眼，点评如下： 一、收入利润表现亮眼，产品结构升级盈利能力提升 收入利润表现亮眼。公司发布22年1-9月经营情况公告，公司预计2022年1-9月实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右；预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。经测算22Q3实现营业收入67.66亿元左右，同比增长31.69%左右；实现归母净利润19.87亿元左右，同比增长48.85%左右。考虑到22Q2疫情叠加公司控货挺价措施的影响，22Q2和22Q3加总来看，营业收入/归母净利润分别同比增长16.57%/22.00%左右。 图1：预计22Q3营业收入67.66亿元，同比+31.69% 图 2：预计 22Q3 归母净利润 19.87 亿元，同比+48.85% 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 产品结构升级叠加费用率下降，公司盈利能力持续提升。经测算1-9月份归母净利率为31.67%左右，同比提升3.40pct左右；22Q3归母净利率为29.37%左右，同比提升3.39pct左右。我们预计22年青花系列收入增速约50%左右。受益于产品结构升级，公司毛利率有望提升。另外我们预计22年费用率稳中略降，综合考虑毛利率提升和期间费用率下降，我们预计2022年公司净利率有望提升2.5-3.0pct。 二、全国化持续推进，长江以南市场稳步突破 全国化持续推进，长江以南市场稳步突破。分区域来看，全国化扩张是公司收入增长主要驱动力，公司持续推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐