中宠股份(002891)海内外收入快速增长，打造生态圈未来可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工 证券研究报告 中宠股份（002891）公司研究报告 2022 年 10 月 13 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 12 日收盘价（元） 29.90 52 周股价波动（元） 17.65-33.81 总股本/流通 A 股（百万股） 294/294 总市值/流通市值（百万元） 8794/8794 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -44.09%-34.09%-24.09%-14.09%-4.09%2021/10 2022/1 2022/4 2022/7中宠股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 9.9 12.4 21.3 相对涨幅（%） 17.5 22.1 33.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@htsec.com 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Email:lkj14091@htsec.com 证书:S0850522060001 海内外收入快速增长，打造生态圈未来可期 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 2022 年中报：2022H1 公司实现营业收入 15.9 亿元，同比增长26.4%；归母净利润 0.68 亿元，同比增长 12.6%；扣非后归母净利润 0.67亿元，同比增长 20.4%。2022Q2 公司实现营业收入 8.0 亿元，同比增长14.2%；归母净利润 0.45 亿元，同比增长 13.6%；扣非后归母净利润 0.45亿元，同比增长 26.6%。  宠物主粮高增，海外业务拉动营收。  分产品来看：2022H1，公司宠物零食业务实现营收 11.1 亿元，同比增长20.5%。宠物罐头业务实现营收 2.6 亿元，同比增长 31.6%，主要系新西兰罐头厂 PFNZ 并表所致。宠物主粮业务实现营收 1.4 亿元，同比增长 58.4%，主要得益于公司落实战略发展方针，重点开拓宠物主粮业务。宠物用品及保健品业务实现营收 0.16 亿元，同比增长 104.1%，主要得益于公司在国内市场的宠物用品销售规模增长。  分地区来看：2022H1，公司境内业务实现营收 3.8 亿元，同比增长 22.1%。我们判断，境内业务的增长主要得益于三方面，一是公司通过在品牌端的持续运营并且持续加强团队素质，形成了以"Wanpy 顽皮"、"Zeal 真致"为核心的自主品牌矩阵，持续向国内市场发力；二是新建智慧宠物干粮工厂投产；三是国内宠物消费市场修复至疫情前水平。未来，随着疫情在国内的良好控制，预计宠物行业市场规模将继续持续稳定的增长。公司形成了全球化的客户资源和营销网络优势，境外销售收入占主营业务收入的比例为 75.9%。2022H1 境外业务实现营收 12.1 亿元，同比增长 27.9%，成为带动公司业绩增长的强力引擎。依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定，并且伴随着公司销售规模的逐渐扩大，品牌影响力逐渐显现。  盈利预测与评级：我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 1.66、2.34、3.14亿元，同比增长 43.4%、41.1%、34.4%，当前收盘价对应 2022-2023 年 PE为 53、38 倍，公司作为宠物用品龙头企业，参考可比公司给予公司 2022 年54~55 倍 PE 估值，对应合理价值区间 30.43~31.00 元，对应 22 年 PS 为2.4~2.5 倍，给予“优于大市”评级。  风险提示：原材料价格居高不下，市场竞争加剧。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2233 2882 3647 4530 5504 (+/-)YoY(%) 30.1% 29.1% 26.6% 24.2% 21.5% 净利润（百万元） 135 116 166 234 314 (+/-)YoY(%) 70.7% -14.3% 43.4% 41.1% 34.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.46 0.39 0.56 0.80 1.07 毛利率(%) 24.7% 20.0% 19.6% 20.4% 21.2% 净资产收益率(%) 7.8% 6.4% 8.3% 10.5% 12.2% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃中宠股份（002891）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  原材鸡肉价格上涨，毛利率短期承压。2022H1，公司毛利率为 19.0%，同比下降 2.4pct；净利率为 4.6%，同比下降1.0pct。2022Q2，公司毛利率为 19.6%，同比下降 1.5pct；净利率为 5.8%，同比下降 0.5pct。公司原材料成本约占主营业务成本 70%，主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉类产品。根据 Wind 数据，2022H1 我国 36 个城市平均鸡肉零售价同比增长 11.5%，拖累了公司毛利率。4 月以来，随着美元持续走强，公司未来海外业务毛利率有望得到改善。2022Q2，公司销售费用率为 8.9%，同比增长 1.3pct；管理研发费用率为 4.8pct，同比下降 0.4pct。  生态圈打造巩固优势，产能释放推进全球化布局。公司发力打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”，未来将持续完善“中宠生态圈”的布局，构建囊括产品研发、供应链赋能、渠道构建、品牌营销的全流程体系，有望形成行业资源共享、优势互补的协同发展态势，增强竞争力。2022 年底，公司年产 6 万吨的宠物干粮项目和年产 2 万吨的宠物湿粮新西兰项目将投产，通过近年来募投项目的积极建设，公司不断增加产能、开发新产品、拓展新市场，延伸产品链，有利于加强全球化的战略布局。  盈利预测：  1）宠物零食：我们预计 22-24 年收入分别同比增长 18.0%、15.0%、14.0%；毛利率分别为 18.0%、18.5%、19.0%。  2）宠物罐头：我们预计 22-24 年收入分别同比增长 40.0%、40.0%、30.0%；毛利率分别为 25.0%、25.5%、26.0%。  3）宠物干粮：我们预计 22-24 年收入分别同比增长 70.0%、50.0%、40.0%；毛利率分别为 22.0%、22.5%、23.0%。  4）宠物用品：我们预计 22-24 年收入分别同比增长 20.0%、18.0%、16.0%；毛利率分别为 30.0%、30.5%、31.0%。 表 1 中宠股份分业务盈利预测 单位：百万元 2021 202