拼多多(PDD.US)2022年二季报点评：业绩大超预期，成长逻辑不断兑现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 业绩大超预期，成长逻辑不断兑现 拼多多（PDD.OQ）2022 年二季报点评｜2022.9.1 中信证券研究部 核心观点 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 拼多多发布 22Q2 业绩，在线营销收入同比+39%，品牌占 GMV 比重以及广告主渗透率提升带来的规模增长显著，同时 Non-GAAP 净利润 107.8 亿元、大超市场预期，控费后盈利弹性凸显。中长期看，公司品牌供应扩容&多多买菜两大成长路径清晰，底层机制带来的渠道效率优势明显，规模扩张&盈利改善稳定兑现。我们看好公司在电商行业的长期竞争力，维持“买入”评级。 ▍营收、利润大幅优于市场预期。拼多多发布 2022Q2 业绩，单季营收 314.4 亿元（vs 彭博一致预期 236.2 亿元），yoy+36%；其中在线营销收入 251.7 亿元，yoy+39%；佣金收入 62.16 亿元，yoy+107%。Non-GAAP 口径下，22Q2 净利润 107.8 亿元（vs 彭博一致预期 29.1 亿元），净利润率 34.3%（vs 21Q2 净利润 41.3 亿元，净利润率 17.9%），连续五个季度大超市场预期。 ▍主站用户心智加速沉淀，多多买菜亏损率料持续压缩。1）主站业务，22Q2，反映核心 3P 主业（剔除买菜及 1P，下同）变现能力的在线营销收入同比+39%至 251.7 亿元，我们测算 3P 主业 GMV yoy+17%、广告货币化率同比+1.16pcts至 4.2%，测算 3P 主业的经营利润率约 47%，同比提升近 10.0pcts。22Q2 公司整体营销费用 108.3 亿，yoy +8.3%，营销费用率 34.4%，yoy-9.0pcts；其中测算核心 3P 主业费用率降至约 29%。Q2 宏观及疫情等外部因素下，公司营销费用绝对金额环比基本持平，体现管理团队在应对极端情况下的灵活性，围绕高 ROI 策略进行投放，确保盈利端高质量提升。2）多多买菜，据草根调研，Q2 多多买菜 GMV 约 315 亿元，日均单量约 3,400 万单、件均价约 10.2 元，市场份额与美团同处第一梯队，在西北、西南地区下沉市场凭借性价比优势保持份额领先。我们测算 Q2 多多买菜经营亏损约 27 亿元，OPM 约-9.0%，在商品客单价提升、经营杠杆释放的推动下 UE 模型持续改善。 ▍主站超预期背后体现平台韧性，长期成长逻辑逐步兑现。基于平台的双边网络效应，用户体验不断深化和活跃度提升促使商户供给端呈螺旋式增长。在 Q2 外部环境不利情况下，公司过去不断专注维护的用户体验和忠诚度得到进一步巩固，同时商户供给端也给予积极的正向反馈。判断 Q2 广告收入的超预期增长一方面来自于广告主渗透率的提升，同时可选消费品类中货币化率较高的美妆、消费电器占 GMV 比重提升。此外，百亿补贴占 GMV 比重较去年同期提升幅度明显，对佣金增长贡献权重占比不断加大。随着品牌化进展的不断深入，判断Q2 品牌广告主的占比同步提升。尽管存在部分一次性因素，但从中长期持续性角度看，拼多多重 SKU 轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系都对中小品牌更为友好，辅以更高的用户活跃度，中腰部、国产大众品牌从淘系溢出至拼多多仍是大势所趋。品牌占 GMV 比重、广告投放意愿提升支撑成长逻辑。 ▍风险因素：消费持续疲软；监管再度趋严；行业竞争加剧；中概退市风险。 ▍盈利预测、估值与评级：估值低位，建议配置。公司当前市值对应 2022 年主业仅 16x PE，估值仍处于底部区间。同时，在连续多个季度谨慎扩张、优先释放利润的策略逐步得到市场认可后，公司 Q2 在线营销收入提速、利润端高质量增长预计进一步提振市场信心。中长期看，我们认为尽管公司成长需要更长时间兑现，但底层机制的效率优势将保障其长期竞争力。考虑品牌和商家对于平台推广粘性较强，投放意愿向线上不断迁移，公司控费带来的盈利端弹性空间较大，我们上调公司 2022E-24E 营收预测至 1226 亿/1551 亿/1851 亿元（原预测1095 亿/1438 亿/1774 亿元），上调 Non-GAAP 净利润预测至 302 亿/382/475亿元(原预测 193 亿/339 亿/367 亿元)。基于 2023 年公司各项业务假设，考虑行业平均估值（京东零售 2023 年主业 15x PE，基于中信证券研究部预测）、 拼多多 PDD.OQ 评级 买入（维持） 当前价 66.5美元 目标价 85美元 仅供内部参考，请勿外传 拼多多（PDD.OQ）2022 年二季报点评｜2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 公司相较行业利润增速更快，根据 SOTP 法给予公司 2023 年主站 20x PE，多多买菜 0.5x P/GMV，对应合理市值 1,233 亿美元，按 10%折现至一年期目标价88 美元/ADS，建议积极布局。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 59,492 93,950 122,591 155,118 185,132 YOY 97.4% 57.9% 30.5% 26.5% 19.3% GAAP 净利润 -7,180 7,769 22,697 28,779 36,335 Non-GAAP 净利润 -2,965 13,830 30,202 38,150 47,509 Non-GAAP 净利率 -5.0% 14.7% 24.6% 24.6% 25.7% EPADS（摊薄，Non-GAAP） -2.49 9.68 21.14 26.71 33.26 P/GMV 0.89 0.21 0.19 0.16 0.14 PE（Non-GAAP） -503 36 19 15 12 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 30 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 拼多多（PDD.OQ）2022 年二季报点评｜2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 表 1：拼多多季度主要财务指标（百万元） 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3E 22Q4E GMV（十亿元） 491 529 605 816 627 628 734 974 YoY 62.2% 53.0% 38.0% 40.5% 27.8% 18.7% 21.4% 19.3% 其中：主站 GMV YoY 56.5% 47.0% 32.9% 38.5% 25.1% 17.3% 20.0% 18.2% 收入（百万元） 22,167 23,046 21,506 27,231 23,794 31,440 29,894 37,463 YoY 238.9% 89.0% 51.3% 2.6% 7.3% 36.4% 39.0% 37.6% 其中：在线营销收入 YoY 156.9% 63.6% 43.7% 18.5% 28.7% 39.2% 31.6% 30.7%