贵州茅台(600519)收入利润符合预期，改革红利逐步释放

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 中报点评|白酒Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 贵州茅台（600519.SH） 收入利润符合预期，改革红利逐步释放 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 收入利润符合预期，直销占比持续提升。公司发布 22 年半年报，22Q2实现营业收入 253.21 亿元，同比增长 16.06%；实现归母净利润 125.49亿元，同比增长 17.29%，略高于此前公布的经营数据公告。22Q2 茅台酒/系列酒收入 211.05/41.70 亿元，同比增长 14.97%/22.02%；直销/经销渠道收入 100.62/152.13 亿元，同比变动+112.87%/-10.76%。22Q2 直销渠道收入占比 39.81%，同比提升 18.10pct。受益于直销渠道占比增加和 22 年初非标茅台和系列酒直接提价，公司盈利能力提升，22Q2 公司归母净利率为 49.56%，同比提升 0.52pct。22Q2 公司销售商品、提供劳务收到现金 296.69 亿元，同比增长 6.08%。 ⚫ 坚持高质量加速发展，改革红利逐步释放。公司新任董事长丁雄军释放出积极改革信号，聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”目标，坚持高质量加速发展。我们预计公司 22 年有望实现量价齐升，完成全年收入增长 15%的目标确定性较高。（1）价格：直销渠道和非标产品占比提升推动吨价上涨，同时公司未来可能以市场化方式对经销渠道茅台酒价格体系进行改革。（2）销量：我们预计 22 年公司投放量有望提升，其中飞天茅台稳健增长，非标茅台销量增速较快。新电商平台“i茅台”上线反响积极，根据公司公告，22 年上半年公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 44.16 亿元。 ⚫ 盈利预测与投资建议。维持此前盈利预测，预计 22-24 年公司营业收入分别为 1281.56/1490.03/1730.54 亿元，同比增长 17.08%/16.27%/16.14%；归母净利润 624.44/740.95/870.86 亿元，同比增长 19.03%/18.66%/17.53%，按最新收盘价对应 PE 为 38/32/27 倍。维持合理价值 2236.90 元/股，对应 22 年 PE 为 45X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993 109,464 128,156 149,003 173,054 增长率（%） 10.29 11.71 17.08 16.27 16.14 EBITDA（百万元） 67,712 75,342 90,564 105,667 123,392 归母净利润（百万元） 46,697 52,460 62,444 74,095 87,086 增长率（%） 13.33 12.34 19.03 18.66 17.53 EPS（元/股） 37.17 41.76 49.71 58.98 69.32 市盈率（x） 53.75 49.09 37.82 31.87 27.12 ROE（%） 28.95 27.68 24.78 22.72 21.08 EV/EBITDA（x） 36.53 33.50 24.78 20.50 16.80 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 1879.98 元 合理价值 2236.90 元 前次评级 买入 报告日期 2022-08-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 袁少州 SAC 执证号：S0260520070004 021-38003629 yuanshaozhou@gf.com.cn 请注意，袁少州并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 贵州茅台（600519.SH）:收入利润符合预期，市场化改革持续推进 2022-07-22 贵州茅台（600519.SH）:股东大会确立信心，坚持高质量加速发展 2022-06-21 贵州茅台（600519.SH）:收入利润略超预期，22 年业绩确定性高 2022-04-27 [Table_Contacts] 联系人： 徐锡联 021-38003800 xuxilian@gf.com.cn -23%-14%-4%6%15%25%08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22贵州茅台沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 贵州茅台|中报点评 公司发布22年半年报，22年上半年公司实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%，略高于此前公布的主要经营数据公告，收入利润符合预期，点评如下： 一、收入利润符合预期，直销占比持续提升 公司发布22年半年报，22年上半年公司实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%。22Q2实现营业收入253.21亿元，同比增长16.06%；实现归属于上市公司股东的净利润125.49亿元，同比增长17.29%，略高于此前公布的主要经营数据公告，收入利润符合预期。 分产品来看，22Q2茅台酒实现营业收入211.05亿元，同比增长14.97%，其中非标茅台酒直接提价和直销渠道占比增加推动吨价上行。系列酒方面，收入增长主要依赖于提价和产品结构升级，新品1935亦有较多贡献。22Q2系列酒实现营业收入41.70亿元，同比增长22.02%。 图1：22Q2营业收入253.21亿元，同比+16.06% 图 2：22Q2 归母净利润 125.49 亿元，同比+17.29% 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 分渠道来看，22Q2直销渠道收入100.62亿元，同比增长112.87%；经销渠道收入152.13亿元，同比下降10.76%。22Q2直销渠道收入占比39.81%，同比提升18.10pct。 受益于直销渠道占比增加，公司盈利能力持续提升。22Q2公司毛利率为91.78%，同比提升0.77pct；22Q2归母净利率为49.56%，同比提升0.52pct。费用率方面，22Q2销售费用率3.86%，同比增加0.54pct；管理费用率5.