榨菜龙头迎拐点，扩大腌制菜版图

2022 年 04 月 29 日 涪陵榨菜(002507):榨菜龙头迎拐点，扩大腌制菜版图 推荐 (维持) 投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S1050521110005 邮箱：sunss@cfsc.com.cn 联系人：何宇航 执业证书编号：S1050122010030 邮箱：heyh1@cfsc.com.cn 基本数据 2022-04-28 当前股价（元） 34.33 总市值（亿元） 304.7 总股本（百万股） 887.6 流通股本（百万股） 877.6 52 周价格范围（元） 25.46-43.48 日均成交额（百万元） 405.0 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《涪陵榨菜（002507）：一季报符合预期，二季度有望释放弹性》2022-04-27 《涪陵榨菜(002507)：国企改革持续深化，提价红利凸显》2022-04-08 《涪陵榨菜(002507)：产能建设稳步推进，新品类有望持续放量》2022-03-24 《涪陵榨菜（002507）：全年平稳收官，2022年有望量价齐升》2022-03-18 《食品饮料行业之调味品深度：行业景气度仍存，细分赛道掘金时》2022-03-10 《涪陵榨菜（002507.SZ）：业绩超预期，整体趋势向好》2022-02-24 ▌榨菜行业龙头，业绩稳健增长 公司成立于 1988 年，经过 30 余年深耕，成为国内榨菜行业龙头，营业收入从 2007 年 4.4 亿元增至 2021 年 25.2 亿元，14 年 CAGR 为 13%。归母净利润从 2007 年 0.3 亿元增至 2021 年 7.4 亿元，14 年 CAGR 为 26%。ROE 从 2010 年10%提至 2021 年 14%，处于行业较高水平。公司大股东兼实控人是重庆市涪陵区国资委，其间接持股 35%。 ▌腌制菜赛道优异，榨菜、泡菜仍有较大增长空间 榨菜行业中包装榨菜占比 58%，其销售额从 2013 年 37.8 亿元增至 2020 年 72.2 亿元，7 年 CAGR 为 10%；榨菜行业销量从 2008 年 48 万吨增至 2020 年 82 万吨，12 年 CAGR 为5%。酱腌菜行业吨价 2019 年约为 2.4 万元/吨，2005-2019年 CAGR 为 3%。从人均来看，2019 年我国人均消费金额 0.7美元/人，消费量 0.2kg/人，低于日本和美国的 39.3、7.9美元/人以及 4.3、1.2kg/人。市场集中度提升趋势显著，CR5 从 2008 年 46%提至 2019 年 72%；涪陵榨菜市占率从2008 年 21%提至 2019 年 36%，一直稳居第一。 泡菜市场规模从 2009 年 260 亿元提升到 2020 年 621 亿元，11 年 CAGR 为 8%。目前行业集中度较低，CR3 仅为2.5%，对比韩国泡菜行业 CR2 达到 77%，我国泡菜行业市场集中度仍较大的提升空间。 ▌产品+品牌+渠道，三维构建公司护城河 品牌端：涪陵榨菜作为著名品牌，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。公司在 1970-2020 年获得多项荣誉。公司持续进行高费用投入，打造并形成全国化品牌。“乌江”商标于 2004 年获得中国酱腌菜行业中的首枚中国驰名商标。 产品端：以榨菜为主实行大单品战略，榨菜营收占比维持在 85%以上,营收从 2007 年 4.2 亿元增至 2021 年 22.3 亿元，14 年 CAGR 为 13%。形成“乌江”、“惠通”两大主力品牌，产品矩阵逐渐丰富，萝卜和泡菜有望成为新增点。公司现有产能约 20 万吨，远期有效产能超 30 万吨，窖池容量约 50-60 万吨。 渠道端：全国化布局初显，2021 年华南/华东/华中/华北/中 原 / 西 北 / 西 南 / 东 北 占 比 分 别 为28%/17%/12%/12%/10%/9%/8%/4%。2021 年共有 3030 家经销商，81 家办事处，积极拓展外卖、餐饮、航空、线上等各证券研究报告 公司深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 类渠道，深耕下沉渠道。 ▌拥有定价权穿越周期，2022 有望迎来拐点 公司在上中下游产业链中优势明显，具备较强定价权。2008-2021 年几乎每 2-3 年便通过直接或间接提价转嫁成本压力，且提价均较为顺畅，对销量影响较小。2021 年提价，将重塑渠道价格体系，流通渠道终端价由 2 元走向 2.5元时代。较强的定价权使得公司经营穿越周期。 2022 年提价+降本+缩费，红利持续兑现。提价进展良好，终端已经基本完成，提价效应下，价增红利凸显。成本端总体下降，2022 年青菜头采购均价为 800 元/吨（同降约30%），预计在 5 月左右陆续投放新青菜头，成本显著回落，拉动毛利率提升。2022 年费用投放更加精准，整体销售费用率预计有所下降，利润端具备较大弹性。 ▌ 盈利预测 我们看好 2022 年公司提价+降本+缩费所带来的业绩弹性，以及集中度提升、渠道下沉、品类扩张所带来的长期业绩释放。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.17/1.42/1.70亿元，对应 PE 分别为 29、24、20 倍，维持“推荐”评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 2,519 2,912 3,362 3,863 增长率 10.8% 15.6% 15.4% 14.9% 归母净利润（百万元） 742 1,035 1,261 1,506 增长率 -4.5% 39.5% 21.8% 19.4% 摊薄每股收益（元） 0.84 1.17 1.42 1.70 ROE 10.4% 13.4% 15.1% 16.4% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 榨菜行业龙头，业绩稳健增长 ................................................................................................................ 6 1.1、 成立 30 余载，业绩稳增长 .................................................................................................................... 6 1.2、 营收复合增速超 10%，净利润复合增长超 20% .................................................................................... 7 1.3、 股权结构清晰，核心管理人员从业多年