一季度维持高增长，看好公司长期价值

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 泸州老窖 000568.SZ 公司研究 | 年报点评 25 ⚫ 公司公布 21 年年报和 22 年一季报，21 年营收 206.42 亿元(yoy+24.0%)，归母净利润 79.56 亿元(yoy+32.5%)，营收突破 200 亿。22Q1 营收 63.12 亿元(yoy+26.1%)，归母净利润 28.76 亿元(yoy+32.7%)，业绩维持较高增速。 ⚫ 中高档酒量价齐升，产品结构进一步优化。21 年，中高档酒收入 183.97 亿元(yoy +29.2%)，销量、吨价分别提升 25.4%和 3.0%，预计国窖全年稳定增长带动吨价上行，特曲和窖龄受控货影响增速放缓；其中 21H2 收入 101.79 亿元(yoy+34.3%)，下半年加速增长；全年中高档酒收入占比达 90.1%(yoy+3.6pct)，产品结构进一步提升。21 年，其他酒类收入 20.18 亿元(yoy-8.7%)，销量、吨价分别同比变动-51.8%和 89.4%，结构调整幅度较大。21 年末，经销商数量 1931 家，同比减少 290 家。22Q1 合同负债为 17.63 亿元(yoy+4.2%)，渠道打款积极性不减。 ⚫ 毛利率保持上行，盈利能力稳健提升。21 年毛利率 85.7%(yoy+2.7pct)，其中中高档酒毛利率 90.3%(yoy+0.1pct)，其他酒类毛利率 45.1%(yoy+4.9pct)，稳定提升；销售费用率 17.4%(yoy-1.1pct)，费用投放效率提升；管理费用率 5.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重 13.9%(yoy+0.5pct)；综合，销售净利率 38.5%(yoy+ 2.7pct)，盈利能力改善。22Q1 毛利率 86.4%(yoy+0.4pct)，销售费用率 10.7%(yoy-2.8pct) ，管理费用率 4.4%(yoy+0.4pct) ，税金及附加占营收比重 10.4%(yoy-2.5pct)；综合，22Q1 销售净利率 45.8%(yoy+2.2pct)，盈利水平提升明显。 ⚫ 经营目标有望顺利实现，看好长期成长价值。边际上，国窖批价约 915 元，环比基本稳定。公司规划 22 年营业收入同比增长不低于 15%，预计有望顺利实现。低度国窖、泸州老窖 1952 等产品加码次高端价格带，打造重要增长点。中长期来看，白酒消费升级大趋势稳步推进，千元价位带扩容，国窖有望持续收益。短期疫情对白酒消费造成冲击，但龙头公司具备穿越经济周期的能力，看好公司未来成长空间。 ⚫ 上调营收和毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 7.00、8.68 和 10.44 元（原22-23 年预测为 6.73 和 8.29 元）。结合可比公司，给予 22 年 31 倍 PE，对应目标价 217 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,653 20,642 25,761 30,952 36,455 同比增长(%) 5.3% 24.0% 24.8% 20.1% 17.8% 营业利润(百万元) 7,959 10,590 13,734 17,033 20,482 同比增长(%) 30.1% 33.1% 29.7% 24.0% 20.3% 归属母公司净利润(百万元) 6,006 7,956 10,303 12,779 15,370 同比增长(%) 29.4% 32.5% 29.5% 24.0% 20.3% 每股收益（元） 4.08 5.41 7.00 8.68 10.44 毛利率(%) 83.0% 85.7% 87.0% 88.2% 89.3% 净利率(%) 36.1% 38.5% 40.0% 41.3% 42.2% 净资产收益率(%) 28.3% 31.1% 33.4% 34.6% 34.9% 市盈率 52.4 39.6 30.6 24.6 20.5 市净率 13.6 11.2 9.4 7.8 6.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月28日） 214 元 目标价格 217 元 52 周最高价/最低价 282.49/160.53 元 总股本/流通 A 股（万股） 147,162/146,450 A 股市值（百万元） 314,926 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 7.33 17.65 -1.07 -17.05 相对表现 9.29 24.15 12.83 13.2 沪深 300 -1.96 -6.5 -13.9 -30.25 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善 2021-10-29 国窖高增盈利增长亮眼，中低端拖累营收承压 2021-08-29 高端稳健结构优化，缴税节奏影响利润增速 2021-04-30 一季度维持高增长，看好公司长期价值 买入（维持） 泸州老窖年报点评 —— 一季度维持高增长，看好公司长期价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收和毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 7.00、8.68 和 10.44 元（原 22-23 年预测为 6.73 和 8.29 元）。结合可比公司，给予 22 年 31 倍 PE，对应目标价 217 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1835.00 41.76 49.76 58.29 43.94 36.88 31.48 五粮液 000858 165.85 6.03 7.07 8.24 27.51 23.47 20.12 水井坊 600779 71.49 2.46 2.90 3.64 29.12 24.61 19.63 山西汾酒 600809 272.00 4.40 6.40 8.48 61.89 42.51 32.09 酒鬼