洞藏系列助力产品升级，业绩弹性有望持续释放

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Apr 2022 迎驾贡酒 Anhui Yingjia Distillery (603198 CH) 洞藏系列助力产品升级，业绩弹性有望持续释放 Dongzang Series Helps Product Upgrade, and the Performance can Be Expected [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb58.93 目标价 Rmb79.00 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb47.14bn / US$7.19bn 日交易额 (3 个月均值) US$73.48mn 发行股票数目 800.00mn 自由流通股 (%) 22% 1 年股价最高最低值 Rmb76.23-Rmb34.17 注：现价 Rmb58.93 为 2022 年 4 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.7% -15.9% 56.5% 绝对值（美元） 1.7% -18.3% 54.8% 相对 MSCI China 14.5% 3.4% 99.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 4,577 5,780 7,025 8,493 (+/-) 33% 26% 22% 21% 净利润 1,382 1,808 2,281 2,848 (+/-) 45% 31% 26% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.73 2.26 2.85 3.56 毛利率 67.5% 68.9% 70.1% 71.2% 净资产收益率 23.2% 26.5% 28.8% 30.7% 市盈率 34 26 21 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。迎驾贡酒发布 21 年年报以及 22 年一季报，21 年公司实现营收 45.8 亿元，同比增长 32.6%；归母净利润 13.8 亿元，同比增长 45.0%；扣非归母净利润 12.9 亿元，同比增长 45.8%。21 年一季度实现营收 15.8 亿元，同比增长 37.2%；归母净利润 5.5 亿元，同比增长 49.0%；扣非归母净利润 5.4 亿元，同比增长 50.4%。 洞藏起势推动产品升级，渠道深耕抢占省内份额。21 年中高档白酒 和 普 通 白 酒 分 别 实 现 营 收 30.8/12.3 亿 元 ， 同 比 增 长44.7%/10.7%。 整体毛利率提升 0.4pct 至 67.5%，主要系洞藏系列势能释放，带动中高档白酒收入占比提升 5.8pct 至 71.5%。22 年一季度中高档白酒实现营收 12.4 亿元，同比增长 56%，普通白酒营收 2.7 亿元，同比减少 6.9%，毛利率较去年同期提升 1.7pct 至71.4%，主要源于春节期间返乡白酒消费回补，洞藏终端动销积极，产品结构不断优化。21 年省内营收较 20 年提升 1.7pct 至63.5%，公司在小商制深度分销的运作模式下，用较高的渠道利润形成推力，积极深耕省内市场，22 年 Q1 省内/省外营收分别为10.4/4.6 亿元，同比增长 44%和 31%，省内占比提升至 69.4%。 费用结构优化，提升业绩弹性。21 年公司销售费用率较去年同期减少 2.4pct 至 9.7%，管理费用率减少 0.7pct 至 4.3%，主要是产品结构升级和规模效应的作用下，助力费用率收缩，净利润同比提升 2.6pct 至 30.2%。22 年一季度销售费用和管理费用分别 122.5 亿元/49.1 亿元，同比增长 28.9%/6.7%，销售费用率和管理费用率分别为 7.8%/3.1%，净利率较去年同期增加 2.8pct 至 35.1%，盈利能力持续释放。 坚持生态酿造差异化竞争，洞藏势能有望持续释放。品牌端，公司坚持生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费六大生态体系，与省内竞品聚焦年份系列形成差异化竞争，打造“中国生态白酒领军品牌”。产品端，洞藏系列洞 6、洞 9作为主力大单品，聚焦 100+和 200+价格带，聚焦下沉市场，在省内竞品于该价位带受生命周期影响竞争力减弱，将注意力逐渐转向 300 元以上价位带产品的同时，形成错位竞争，快速放量。同时，公司也在进一步强化品牌影响力，通过洞藏 16 和洞藏 20 把握此高端价格带机会，引领洞藏系列整体提升。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 22-24 年 营 收 分 别 为57.8/70.3/84.9 亿（此前预测 22-23 年营收分别为 50.0/59.4 亿），归母净利润分别为 18.1/22.8/28.5 亿（此前预测 22-23 年归母净利润为 15.2/18.3 亿），对应 EPS 分别为 2.26/2.85/3.56（此前预测 22-23 年 EPS 为 1.90/2.29）。可比公司 22 年平均估值为 27 倍 PE，给予迎驾贡酒 22 年 35 倍 PE（维持不变），目标价由 56 元上调为 79元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 3065100135170Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Apr-22Volume 29 Apr 2022 2 [Table_header2] 迎驾贡酒 (603198 CH) 维持优于大市 表 1 2022 年可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 古井贡酒 000596.SZ 198.0 - 5.80 7.33 56.3 34.1 27.0 洋河股份 002304.SZ 144.6 4.