知乎(ZH.US)打造社区型生态圈，商业化持续推进

更新报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款买入打造社区型生态圈，商业化持续推进知乎（ZH.US）2022-4-26 星期二主要股东周源7.02%创新工场11.23%腾讯11.07%启明创投9.67%SAIF IV7.92%快手7.12%相关报告知乎（ZH.US）-首发报告-20210625更新报告-20211019研究部姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email:licr@gyzq.com.hk目标价：3.00 美元现价：1.52 美元预计升幅:97.4%重要数据日期2022-04-25收盘价（美元）1.52总股本（亿股）3.26总市值（亿美元）9.91净资产（亿美元）10.6总资产（亿美元）13.852 周高低（美元）13.85/1.39每股净资产（美元）3.53数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理投资要点收入稳步增长，用户增长强劲：公司四季度营收达 10.19 亿元，同比增长 96.1%，收入增长主要归功于用户规模不断扩大和单用户平均收入增加。毛利润 4.8 亿元，同比增长 44.1%；毛利率为 47.1%，较去年同期下降 17%，主要原因为带宽成本增加和运营费用增加。四季度 MAU 为 1.03 亿人，同比增长36.4%；四季度 MPU 达 610 万人，同比增长 102%。搭建社区内容生态圈，提升平台商业化水平：2021 年公司在内容的获得感和媒介升级两方面取得了阶段性的成果。公司在此基础之上将 2022 年的战略核心明确为建立生态圈。在提升用户数量和创作者收入指标之外，创作者体验、消费者口碑，社区氛围满意度等这类指标将会成为检验公司成绩新评判标准。其次，公司今年将向优秀创作者倾斜资源，打造出高效内容闭环，有利于未来更好的做商业化变现。广告收入优于行业水平四季度公司广告收入 3.78 亿元，同比增长 18.4%。分行业来看，电商、网服、快消、汽车、3c、教育培训以及游戏占比超 80%。从结构上来看，品牌广告占比持续提升，全年增速接近 50%。2022 年 Q1，公司整体广告收入增速将会超过 50%，全年保持 60%-70%之上，明显优于行业平均水平。商业化持续推进，维持“买入”评级：我们认为公司收入规模及用户增长均处于高速增长状态，同时视频化、“知+”等新业务模式将不断打开收入增长天花板。对于高活跃及成长的年轻化社区平台，我们认为应该给予较高的估值溢价。因此我们给予公司 3.0 美元的目标价，对应 2022 财年的 PS 约 2.7 倍，维持买入评级。人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业额1,3522,9594,7117,21210,702同比增长101.67%118.85%59.18%53.09%48.40%净利润-518-1,299-1,439-1,402-1,083净利润率-38.27%-43.89%-30.55%-19.44%-10.12%每 ADS 盈利（元）-1.59-3.98-4.41-4.30-3.32PS4.82.21.40.90.6数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理股票报告网2更新报告报告正文收入稳步增长，用户增长强劲：公司四季度营收达 10.19 亿元，同比增长 96.1%，收入增长主要归功于用户规模不断扩大和单用户平均收入增加。毛利润 4.8 亿元，同比增长 44.1%；毛利率为 47.1%，较去年同期下降 17%，主要原因为带宽成本增加和运营费用增加。经调整后公司 Q4 净亏损 2.41 亿元，亏损幅度扩大 815.5%。2021年公司全年营收 29.59 亿元，同比增长 119%，经调整后公司 2021 年净亏损7.47 亿元，2020 年同期为净亏损 3.37 亿元。分业务来看，四季度广告收入 3.78 亿元，同比增长 18.4%，主要归于公司长期专注扩展其用户群；会员收入 2.08 亿元，同比增长 100%，对应付费率5.9%，用户支付比例持续提升；“知+”内容解决方案收入 3.67 亿元，同比增长 380%，截止到四季度末，入驻“芝士”平台的创作者的数量已经达到了 15,000 名，市场口碑的效应在持续，合作品牌和商家数量也在持续提升，未来 CCS 将成为公司收入增长的主要引擎；其他收入 6540 万元，同比增长230%，主要系成人线上教育和电商增长。四季度 MAU 为 1.03 亿人，同比增长 36.4%。2021 年平均 MAU 为 9590 万，同比增长 40%；四季度 MPU 达 610 万人，同比增长 102%。2021 年平均MPU 为 510 万，同比增长 114.8%。其中年轻用户成为增长主力军，女性用户占比 47%。长远来看，高速用户增长将缩短公司到达盈亏平衡的时间。图 1：知乎平台用户保持稳定增长（百万）资料来源：公司季报、国元证券经纪(香港)整理搭建社区内容生态圈，提升商业化水平：2021 年公司在内容的获得感和媒介升级两方面取得了阶段性的成果。公司在此基础之上将 2022 年的战略核心明确为建立生态圈。在提升用户数量和股票报告网3更新报告创作者收入指标之外，创作者体验、消费者口碑以及社区氛围满意度等这类指标将会成为检验公司成绩新评判标准。其次，公司今年计划降低创作者创作难度，提升消费者体验，向优秀创作者倾斜资源等形式打造出一个高效快速闭环。关于激励创作者，公司未来将聚焦社区原生创作者，计划通过产品服务和技术提升。提供更好、更低门槛的创作工具来支持创作者，使得他们能通过更多媒介形态进行表达和分享。 公司今年将发布一个新创作者激励的计划，重点鼓励垂直深耕知识类和侧重于基石领域的创作者，使他们能够获得来自社区的流量和现金支持。第三，公司提出内容获得感的标准已经完成了算法升级，能够改善内容从供给到分发的效率。对于不同领域和不同层次的创作者，通过用户和内容分层算法，可以形成不同的交流场域。公司今年的核心战略是生态圈搭建，聚焦在社区原生的创作者，围绕公司获得感内容价值标准，继续鼓励创造者分享更多优质的内容。我们认为公司正在搭建的生态圈能够提升用户粘性，提高社区壁垒，可期待其未来表现。职业教育产品未来可期：职业教育作为社区生态圈的延伸，在 2021 年增长迅速，但规模相对较小。公司预计 2022 年 Q1 职业教育产品增速将会继续保持且占比将超过 5%，未来预计占全年营收 20%。从品类覆盖来说，公司已经覆盖了包括考试类和技能培训类领域的多个 SKU。考试类覆盖了考研、考公等品类；技能培训类覆盖 CFA 、 CPA 、FRM、职业语言等。基础设施上，公司已经完成了中台的搭建，从相关的教育领域内容的组织生产、分发以及客户转化的 CRM系统基本已搭建完毕，未来无论是接入知乎自营的教育课程，还是接入合作伙伴，均能迅速完成。广告收入优于行业水平：四季度宏观经济政策和监管不确定下，对客户广告营销预算结构造成较大影响，客户越发注重内容平台的长期品牌建设和内容积累，趋势为营销预算的投向从传统媒体平台向优质内容的社区和平台靠拢。在此过程中，以知乎为代表的优质内容社区是此趋势的明显受益者。四季度公司广告收入 3.78 亿元，同比增长 18.4%。分