志邦家居点评报告：Q1表现稳健，渠道快速扩张、整装蓄力增长

http://research.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 点评报告 志邦家居(603801) 报告日期：2022 年 4 月 27 日 Q1 表现稳健，渠道快速扩张、整装蓄力增长 ──志邦家居点评报告 [table_zw] 公司研究类模板 公司研究｜家用轻工行业｜ 分析师：史凡可 执业证书编号：S1230520080008 分析师：马莉 执业证书编号：S1230520070002 分析师：傅嘉成 执业证书编号：S1230521090001 ：shifanke@stocke.com.cn 报告导读 志邦家居发布 2021 年报及 2022 一季报： 2021A 收入 51.53 亿（+34%），归母净利 5.06 亿（+28%），扣非净利 4.60亿（+28 %）。其中 2021Q4 单季收入 18.31 亿（+25%），归母净利 2.05亿（+4%）、扣非净利 1.70 亿（-2%），利润在 20Q4 高基数下实现增长。 2022Q1 收入 7.59 亿（+11%），归母净利 0.51 亿（+1%），扣非归母净利润 0.40 亿（-16%），非经常性损益主要为政府补助增加。收入端在疫情扰动下增长仍稳健，利润端受原材料涨价影响短期承压。 投资要点 ❑ 品类：衣柜、木门高增，品类协同效应持续显现 2021A：橱柜收入 29.34 亿（+17.43%），预计零售个位数增长，整装、大宗渠道贡献主要增长。衣柜 17.60 亿（+54.25%），拆分后 21 年同店增长约 20-30%，20 年同店增长 20+%，同店增长已成为衣柜业务核心增长动能，22 年公司在进一步高速开店同时，加大对加盟商管理与赋能，提高加盟商客户服务与营销能力，衣柜业务有望维持 40%以上增长。木门 1.70 亿（+292%），21 年重点开拓大宗业务，签约地产战略合约 13 家，预计 21 年大宗实现 1 亿元，22 年公司在进一步开拓大宗业务同时，将加大零售业务拓。从各品类毛利率来看，橱柜毛利率 40.5%（-1.34%），衣柜毛利率 34.43%（+1.03%），木门毛利率 13.04%（-2.94%），21 年受大宗业务竞争加剧与原材料价格上升影响，厨柜木门毛利率整体有所下行，衣柜业务规模效应显现、毛利率稳步提升。 2022Q1：橱柜收入 3.65 亿元（+1.34%），毛利率 43.03%（+1.42%）；衣柜 3.30亿元（+19.74%），34.00%（+0.7%）；木门 2249 万元（+183%），毛利率 8.00%（-10.32%）。3 月各地疫情影响，但由于志邦从春节后 2 月即开展活动预热与更下沉的门店布局，仍然实现了稳健增长。家居需求具刚性，预计 Q1 受疫情影响未实现订单将递延至 Q2 及下半年实现，看好公司全年成长。 ❑ 渠道：Q1 逆势开店，整装高速拓展，大宗逐步收敛 零售渠道：21 年经销商渠道收入 27.53 亿（+29.57%），直营渠道 3.22 亿（+39.97%），21 年全年公司总门店数 3742 家（+510 家），其中橱柜、衣柜、木门、直销门店数分别达 1691 家（+115）、1619 家（+195）、399 家（+196）、33 家（+4），由此测算 21 年同店与新开门店各贡献约 16%增长。22Q1 经销商渠道与直营渠道营收分别同增 11.55%/25.87%，门店数量 3928 家（+186 家）。 整装渠道：21 年公司加强整装渠道布局，依靠强品牌力与 IK 品牌线产品补充，为整装渠道构建独有产品线与标准化门店，实现整装渠道高速增长，预计21 年收入体量提升至 3 亿（20 年 1 亿）。 大宗渠道：21 年实现收入 16.51 亿（+40.59%），占比 33.95%，21 年下半年大[table_invest] 评级 买入 上次评级 买入 当前价格 ￥22.11 单季度业绩 元/股 1Q/2022 0.16 4Q/2021 0.66 3Q/2021 0.47 2Q/2021 0.32 [table_stktrend] 公司简介 公司是定制厨柜、衣柜行业优质标的。 相关报告 1《【浙商轻工】志邦家居：21Q4 高基数下收入略超预期，厨衣木融合顺利》2022.03.12 2《【浙商轻工】志邦家居：大宗扰动盈利能力，多品类融合顺利》2021.10.26 3《【浙商轻工】志邦家居：收入增长动能 强 劲 ， 大 宗 扰 动 Q2 利 润 率 》2021.08.31 [table_research] 报告撰写人： 联系人： 傅嘉成 证券研究报告 [table_page] 志邦家居(603801)点评报告 http://research.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宗行业风险加剧，公司已对订单进行选择签约，在大宗渠道继续抢位同时，加大拓展国企客户拓展，控制业务风险。21 年底保利已成为公司第一大大宗客户，合作时间长，未来预计会深度绑定。21Q1 在选择性签约与疫情双重影响下，大宗业务实现收入 1.28 亿元（-1.54%），毛利率 40.92%（-1.13pct）。 ❑ 盈利能力及现金流短期承压，预收账款同比表现良好 1）毛利率 21 年 36.24%（-1.83pct），22Q1（-1.40pct），主要系原材料涨价+优选大宗低风险客户放弃部分利润空间。 2）期间费用率 21 年 24.49%（-1.76pct），其中销售费用率 14.66%（-0.27pct），职工薪酬及工程服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少1.27pct 至 9.96%，主要系人才储备计划的实施+规模发展员工增加；财务费用率同比减少 0.22pct 至-0.14%，系利息收入增加。22Q1 公司期间费用率30.92%（+1.26%），其中销售费用率 16.34%（+1.85%），管理+研发费用率同比减少 1.21pct 至 14.52%，财务费用率 0.06%（+0.62%）。 3）资产减值：21 年公司计提资产减值 4333 万元，其中合同资产减值 3544 万元，计提信用减值 1169 万元，预计源于大宗业务。 4）归母净利率 21 年 9.81%（-0.49%），2022Q1 为 6.76%（-0.65pct）。 5）经营性现金流净额 21 年 4.96 亿（-23.57%）、22Q1 为-2.93 亿（21Q1 为-1.98亿），主要系疫情期间原材料价格上涨，公司增加原材料备货；应收款 10.82 亿，同比增加 5.13 亿，环比增加 4.04 亿，主要系地产行业资金短缺，大公司大宗业务占比较大，工程业务应收款多。预收账款 21Q1 为 4.08 亿，同比增加 7347万。 ❑ 盈利预测及估值 公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动下半年业绩成长。预计 22-24