凯伦股份2021年年报2022年一季报点评：风险出清轻装上阵，BIPV与高分子扎实推进

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 凯伦股份 300715.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 外部需求疲软收入承压，原料价格提升与坏账损失冲击利润。公司 21 年全年/21Q4 / 22Q1 收入分别为 25.9/6.6/3.3 亿，YoY+28.8/ -6.4/-26.9%，归母净利为 0.7/-1.1/ 0.1 亿，YoY-74.2/-199.9/-84.1%。21Q4 与 22Q1 营收与利润均出现大幅下滑。21年全年/21Q4/22Q1 毛利率为 30.3/29.1/20.5%，YoY-12.9/-13.9/-12.3pct。毛利率下滑主因为 1.运费重分类为生产成本，2.沥青等原材料价格提升所致。费用率 18.2/ 17.7/20.7%，YoY-5.7/-7.3/+4.3pct。21 年剔除运费重分类则费用率 21.2%，YoY-2.8pct。21 年全年/21Q4 计提信用减值 2.5/2.0 亿，YoY+274.7/+1655.2%。部分房企坏账损失导致信用减值大幅提升是公司 21 年业绩大幅下滑的另一个主要原因。21年全年/21Q4/22Q1 经营现金流为-3.8/0.8/-2.1 亿，YoY-244.7/-73.1/+14.6%，经营现金流大幅回落主要是原料成本提升导致采购支出现金流上升所致。 ⚫ 防水材料销量仍有提升，各项业务毛利率有所下滑。21 年公司防水卷材/防水涂料/施工/其他收入分别为 17.9/5.8/1.8/0.4 亿，YoY+13.0/ 67.8/270.1/25.5%；毛利率为34.5/17.4/27.5/44.7%，YoY-10.2/-21.3/-4.1/+9.3pct，原料成本提升在各项业务毛利率均有体现。防水材料全年销量 1.3 亿平，YoY+33.3%；单价 18.1 元/平，YoY-7.9%；单平毛利 5.5 元，YoY-36.0%。伴随着公司产能持续提升，防水材料销量仍有提升，但外部需求疲软以及原料成本提升导致单位毛利大幅下滑。 ⚫ 疫情下调控政策有望缓和，企业估值有望修复。当前地产行业资金趋紧，22Q1 房企拿地与新开工数据均出现大幅下滑，尽管基建投资需求有所回暖但需求整体依然疲软。我们认为疫情影响下，需求复苏节奏被打断，经济下行压力加大，稳增长或需要进一步的政策支持，地产链企业资金面或改善，企业有望迎来估值修复机会。 ⚫ 融合光伏屋顶系统推出，高分子战略坚实推进。公司实控人及高管承诺承担恒大及其成员企业在 22 年仍无法回收的欠款，并已充分计提减值，部分减值预计 22 年会通过现房冲回，22 年风险可控。21 年公司推出匹配光伏 25 年全生命周期的融合光伏屋顶系统，以分布式光伏产业链系统服务商定位推动光伏建筑防水跨界融合。随着《建筑节能与可再生能源通用规范》强制实行，BIPV 建设需求将明显提升，公司技术储备充足具备先发优势将率先受益。公司加强研发，坚持高分子核心战略，推进高分子材料应用场景，进口 TPO 与 PVC 防水卷材产线已进入生产；率先实现 G类和 GL 类高分子防水材料，产品性能优异，高分子材料领先优势进一步确立。 ⚫ 考虑地产需求下滑且原料压力大幅提升，我们下调盈利预测，预计公司22-24年EPS为 0.66/0.94/1.22 元/股(原预测 22-23 年 EPS1.60/2.34 元/股)，参考可比公司平均20X PE，我们认可给予公司 22 年 20X PE，目标价 13.20 元，维持“买入”评级。 风险提示 现金流相关的风险，产能扩张不确定性的风险，下游需求大幅下滑风险，应收账款规模较大导致的坏账风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,008 2,586 3,112 3,960 4,886 同比增长(%) 72.3% 28.8% 20.3% 27.3% 23.4% 营业利润(百万元) 318 78 289 409 534 同比增长(%) 100.6% -75.5% 271.1% 41.5% 30.6% 归属母公司净利润(百万元) 279 72 254 361 471 同比增长(%) 105.7% -74.2% 253.3% 41.9% 30.6% 每股收益（元） 0.72 0.19 0.66 0.94 1.22 毛利率(%) 43.2% 30.3% 30.7% 33.4% 33.7% 净利率(%) 13.9% 2.8% 8.2% 9.1% 9.6% 净资产收益率(%) 23.3% 3.5% 8.6% 11.0% 12.8% 市盈率 16.0 62.0 17.5 12.4 9.5 市净率 3.3 1.6 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月25日） 11.58 元 目标价格 13.20 元 52 周最高价/最低价 30.26/11.55 元 总股本/流通 A 股（万股） 38,491/27,794 A 股市值（百万元） 4,457 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -16.21 -17.64 -35.81 -58.06 相对表现 -8.55 -10.47 -17.77 -26.39 沪深 300 -7.66 -7.17 -18.04 -31.67 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 沥青涨价侵蚀利润，持续发力 BIPV 业务：——2021 年中报点评 2021-08-31 Q1 保持高增长，新产能放量可期：——2020 年一季报点评 2021-04-27 业绩持续高增长，经销商拓展带来现金流改善：——2020 年年报点评 2021-03-31 风险出清轻装上阵，BIPV 与高分子扎实推进 ——凯伦股份 2021 年年报 2022 年一季报点评 买入（维持） 凯伦股份年报点评 —— 风险出清轻装上阵，BIPV与高分子扎实推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对 22-23 年收入和毛利率进行调整，并对 24 年收入和毛利进行预测： 1、 高分子卷材：考虑地产需求增速放缓，下调公司收入增长预期；考虑各项原材料价格提升，小幅下调公司毛利率预期。预计 22-24 年收入分别为 10.4/14.8/19.3 亿元，毛利率分别为43.4/42.3/41.2%。 2、 沥青基卷材：考