25年业绩短期承压，海外业务高速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2025 年年报及 2026 年一季报点评 当前价： 21.15 元 正川股份（603976） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 25 年业绩短期承压，海外业务高速增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.51 流通 A 股(亿股) 1.51 52 周内股价区间(元) 16.63-23.82 总市值(亿元) 31.98 总资产(亿元) 19.47 每股净资产(元) 7.85 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：2025年，公司实现营收 6.64亿元，同比-17.07%；实现归母净利润 0.19亿元，同比-64.50%；实现扣非归母净利润 0.11 亿元，同比-77.52%。2026 年第一季度，公司实现营收 2.09亿元，同比+29.12%；实现归母净利润 0.07亿元，同比-37.44%；实现扣非归母净利润 0.05 亿元，同比-40.95%。  下游需求波动，业绩阶段性承压。收入端，2025年公司营收 6.64亿元（-17.07%），主要系医药集采、医保控费及行业竞争加剧背景下，下游客户需求波动，导致产品销量减少。分板块看：1）硼硅玻璃管制瓶营收 3.10亿元（-26.66%），销量同比-22.65%。2）钠钙玻璃管制瓶营收 2.72亿元（-9.61%），销量同比-4.36%。3）瓶盖营收 0.72亿元（+3.95%）。此外，公司在新兴业务培育上取得成效，预灌封注射器组合件、免洗免灭西林瓶、卡式瓶等高端产品销量稳步攀升，带动“其他”板块营收实现 83.94%的同比增长。利润端，2025 年公司归母净利润 0.19 亿元（-64.50%），扣非归母净利润 0.11 亿元（-77.52%），主要因营收下滑，同时毛利率由 20.7%降至 18.3%所致。  费用管控良好，海外业务高速增长。1）销售费用率 2.7%（+0.9pp），费用同比+25.36%，主要因公司加大海外市场开发力度及推广新兴业务。2）管理费用率 5.8%（+0.4pp），费用同比-10.34%。3）财务费用率 2.3%（+0.6pp），费用同比+9.25%。4）研发费用率 2.2%（-0.3pp）。公司聚焦高端产品技术储备，在窑炉技术、中硼硅安瓿及预灌封注射器组合件等核心产品工艺方面持续优化。得益于公司加大海外市场开发力度，聚焦欧洲、东南亚等重点区域，海外业务收入实现高速增长，同比+684.90%。  高现金分红，提升股东回报。2026年 4月 24日，公司公布 2025年度利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利 2.90 元（含税）。以此计算合计拟派发现金红利 4384.91 万元（含税），占公司 2025 年归母净利润的 231.96%，积极回报股东。2025 年 5月公司已实施 2024 年度分红，每 10 股派发现金红利 2.46 元（含税），合计派发现金红利 3719.57 万元。  盈利预测与投资建议：考虑后续行业政策面波动逐步消化，以及新产品预灌封、卡式瓶逐步推广，预计 2026-2028年归母利润分别 0.26亿元、0.27亿元和 0.32亿元，对应 PE 为 122 倍、117 倍和 100 倍，建议保持关注。  风险提示：下游需求波动的风险、原材料和能源价格波动风险、研发水平不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 664.37 707.17 751.66 799.18 增长率 -17.07% 6.44% 6.29% 6.32% 归属母公司净利润（百万元） 18.90 26.18 27.34 31.95 增长率 -64.50% 38.47% 4.45% 16.86% 每股收益 EPS（元） 0.13 0.17 0.18 0.21 净资产收益率 ROE 1.57% 2.18% 2.23% 2.55% PE 169 122 117 100 PB 2.65 2.66 2.61 2.55 数据来源：Wind，西南证券 0%9%18%27%36%45%25/425/625/825/1025/1226/226/4正川股份 沪深300 正 川股份（603976） 2025 年 年报及 2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：硼硅玻璃管制瓶：2025 年，受医药集采政策深化、医保支付改革及医药市场竞争加剧等多重因素影响，下游客户市场需求波动，导致公司硼硅管制瓶销量减少。但是，公司持续深化与拓展中硼硅核心业务，加强中硼硅管制瓶研发投入，已完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力，能够充分满足客户个性化和定制化需求。未来高毛利产品中硼硅管制瓶销量有望提升，预计 2026-2028 年销量整体增速分别为 8%/8%/8%。毛利率短期内保持稳定。 假设 2：钠钙玻璃管制瓶：2025 年，受客户需求波动影响，公司钠钙管制瓶销量有所下降。但是，公司钠钙管制瓶市场份额稳定，且钠钙管制瓶售价低于硼硅管制瓶，仍有一定市场空间。预计 2026-2028 年销量增速分别为 5%/5%/5%。毛利率短期内保持稳定。 假设 3：瓶盖：2025 年，下游客户需求波动影响了瓶盖的销量。但是，公司持续加强药用瓶盖研发投入，重点对瓶盖等产品进行技术攻关。且瓶盖是公司管制瓶的配套产品，其销量有望伴随管制瓶销量的增加而提升。预计 2026-2028 年销量增速分别为 4%/3%/3%。毛利率短期内保持稳定在 8.5%~10%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 硼硅玻璃管制瓶 收入 310.5 335.3 362.1 391.1 增速 -26.7% 8.0% 8.0% 8.0% 毛利率 19.2% 20.0% 20.0% 20.0% 钠钙玻璃管制瓶 收入 272.2 285.8 300.1 315.1 增速 -9.6% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 18.9% 19.0% 19.0% 19.0% 瓶盖 收入 71.9 74.8 77.0 79.3 增速 3.9% 4.0% 3.0% 3.0% 毛利率 8.6% 10.0% 10.0% 10.0% 其他 收入 9.8 11.3 12.4