美股云计算和互联网行业巨头26Q1总结：云厂增速分化，Capex ROI担忧缓解

证 券 研 究 报 告云厂增速分化，Capex ROI担忧缓解证券分析师：林起贤 A0230519060002 黄俊儒 A0230525070008联系人：黄俊儒2026.05.061——美股云计算和互联网巨头26Q1总结www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点：◼云行业：增速分化，谷歌云超预期加速、AWS温和加速、Azure平稳，Oracle低基数下持续提速，四家云厂26Q1营收总和972亿，YoY+37%，25Q3、25Q4为27%、31%；四云厂+META的Capex/OCF为101%。◼谷歌云：本季度表现最为出色，RPO指引拉高未来2年增长可见度。营收增速由25Q4的47.8%加速至63.4%，营业利润率环比+2.8pct至32.9%。未履约义务RPO达到4620亿，环比增加2220亿，预计略超50%的RPO将在未来8个季度落地。公司预计2026年将确认出售TPU的小部分营收、大部分于2027年兑现。◼亚马逊AWS：增长持续提速、验证Anthropic拉动作用。公司4月已披露26Q1 AWS的AI云ARR为150亿美元，市场对AWS本季度增速分歧不大。预计随着Trainium产能陆续落地、Anthropic订单逐步兑现，AWS增速有望在未来几个季度持续增长提速。26Q1 RPO为3640亿，其中不包括最近宣布的与Anthropic的1000亿美元合作。◼微软Azure：增速保持平稳。本季度Azure营收增速为39%，指引CY26H2 Azure增长将温和加速。公司AI业务ARR达到370亿（包括云、Copilot订阅等），YoY+123%。Microsoft 365 Copilot付费席位达到2000万。◼META：广告高景气，26Q1营收YoY+33%、且指引Q2增速22%-28%，但Capex上修加剧Capex ROI担忧。◼Capex：预计谷歌、微软、亚马逊、META在26自然年的Capex总和将接近7100亿。谷歌上调，自1750~1850亿至1800~1900亿；META上调，从1150~1350亿至1250~1450亿；微软首次给出CY2026的Capex计划为1900亿；亚马逊维持，仍为2000亿。此外Oracle维持FY26（非自然年）为500亿。◼Capex ROI：谷歌云＞亚马逊AWS＞微软Azure＞META，云计算正在通过提升GPU租赁价格将上游涨价转移至客户，云巨头Capex对应的营收增量有差异，影响Capex ROI，META在上修Capex后AI ROI担忧加剧。◼标的：重点关注谷歌、亚马逊，关注META、微软；◼风险提示：反垄断调查风险；AI时代变革竞争风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。主要内容1. 云厂26Q1：增长趋势、Capex ROI表现均分化2. 重点公司：谷歌超预期，亚马逊加速，微软平稳，META AI ROI担忧加剧3. 重点公司估值表3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 云厂业绩：谷歌云超预期提速，AWS如期加增速平稳资料来源： Bloomberg，各公司财报，申万宏源研究注：微软、Oracle的CY25Q4均为FY26Q2财报季图：北美主要云厂业绩梳理单位：亿美元CY23Q2CY23Q3CY23Q4CY24Q1CY24Q2CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2CY25Q3CY25Q4CY26Q1谷歌云营收80.3 84.1 91.9 95.7 103.5 113.5 119.6 122.6 136.2 151.6 176.6 200.3 YoY28.0%22.5%25.7%28.4%28.8%35.0%30.1%28.1%31.7%33.5%47.8%63.4%营业利润4.0 2.7 8.6 9.0 11.7 19.5 20.9 21.8 28.3 35.9 53.1 66.0 营业利润率4.9%3.2%9.4%9.4%11.3%17.1%17.5%17.8%20.7%23.7%30.1%32.9%亚马逊AWS 营收221.4 230.6 242.0 250.4 262.8 274.5 287.9 292.7 308.7 330.1 355.8 375.9 YoY12.2%12.3%13.2%17.2%18.7%19.1%18.9%16.9%17.5%20.2%23.6%28.4%营业利润53.7 69.8 71.7 94.2 93.3 104.5 106.3 115.5 101.6 114.3 124.7 141.6 营业利润率24.2%30.3%29.6%37.6%35.5%38.1%36.9%39.5%32.9%34.6%35.0%37.7%Azure 营收YoY30%31%35%35%34%31%35%39%39%38%39%微软智能云营收198.9 200.1 215.3 221.4 237.9 240.9 255.4 267.5 298.8 309.0 329.1 346.8 YoY18.5%20.1%21.4%19.6%20.4%18.7%20.8%25.6%28.2%28.8%29.6%营业利润79.2 89.1 95.6 95.2 98.4 105.0 108.5 111.0 121.4 133.9 138.7 137.5 营业利润率39.8%44.5%44.4%43.0%41.3%43.6%42.5%41.5%40.6%43.3%42.2%39.7%Oracle OCI营收............营收YoY60%50%43%44%52%47%50%55%68%84%图：核心云厂营业利润率图：核心云厂营收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CY23Q3CY24Q1CY24Q3CY25Q1CY25Q3CY26Q1谷歌云AWSAzureOracle OCI0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%CY23Q3CY24Q1CY24Q3CY25Q1CY25Q3CY26Q1谷歌云亚马逊AWS 微软智能云www.swsresearch.com证券研究报告51.1 云厂业绩：谷歌云超预期提速，AWS如期加增速平稳◼26Q1为北美云计算关键财报季、验证了当前AI Capex ROI高水平。自26年1月底各家对全年Capex计划全面上修，市场担忧上游存储等高价、下游需求持续性不够明朗下的云计算Capex ROI，但Q1多个边际变化后拉动业绩高增+减缓市场担忧：1）Anthropic ARR高增验证需求旺盛+持续性；2）GPU云租赁价格上涨带动盈利能力提升+AI芯片高盈利周期有望延长；3）Anthropic算力需求外溢至NeoCloud。尽管上游仍高价、但向下游顺价较为顺利。◼谷歌云：本季度表现最为出色，RPO指引拉高未来2年增长可见度。营收增长进一步由25Q4的47.8%上修至63.4%，营业利润率环比+2.8pct至32.9%。未履约义务RPO达到4620亿，环比增加2220亿，Anthropic的未来订单确认为主要推动因素，且公司略超50%的RPO将在未来8个季度落地。此外公司预计2026年将确认出售TP