食品饮料行业白酒板块2025年报-26Q1季报总结：轻舟已过万重山

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 食品饮料/ 白酒Ⅱ 2026 年 05 月 05 日 轻舟已过万重山 看好 —— 白酒板块 2025 年报&26Q1 季报总结 相关研究 《白酒持股基金增多 食品配置持续回升——食品饮料 2026 年一季度基金持仓分析》 2026/04/24 《26Q1 白酒持续出清 食品分化改善——食品饮料 2026 一季度业绩前瞻》 2026/04/14 证券分析师 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 联系人 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 投资分析意见：25 年受外部需求环境影响，白酒行业深度调整，报表端全面释压，渠道进入去库存阶段。26Q1 尽管行业仍然受外部需求环境影响，且面临 25Q1 高基数，但由于春节旺季表现仍有较强韧性，部分品牌表现超出预期，26Q1 行业整体表现环比有所改善。我们认为从一季度的基本面表现来看，飞天茅台春节动销大幅增长，春节后批价保持坚挺并且直接提价，行业整体去库存且价格筑底，底部特征显著。展望未来，预计 26Q2 外部需求环境逐步改善，26Q3 动销端与报表端均有望迎来反转，行业需求复苏的方向是确定的，但复苏的弹性和斜率尚不确定，不同品牌复苏的节奏及弹性存在差异，主要取决于企业自身调整的节奏、出清的幅度、以及未来的阿尔法能力。行业未来的趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免。尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间。若基本面如期修复，预计 26 年底-27 年初行业将迎来估值与业绩双击，优质白酒已处于战略配置期。白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒，关注金徽酒。 重要信息回顾： ⚫ 1、2025 年白酒板块收入与净利润均双位数下降，行业进入深度调整期，全国化名酒收入与净利润下降幅度最小，次高端净利润下滑幅度最大。在所有白酒上市酒企中，仅山西汾酒实现收入与净利润双增，体现出最强的韧性。茅台收入与净利润小幅下降，金徽酒收入与净利润个位数下降，其余品牌均双位数下降。 ⚫ 2、26Q1 白酒板块收入与净利润增速收窄，收入增速转正，净利润增速小幅下降。全国化名酒收入与净利润均实现正增长。次高端白酒收入与净利润增速普遍下降，但降幅收窄。中端酒中迎驾贡与老白干收入与净利润增速转正。从基本面表现看，茅台、迎驾贡酒率先迎来拐点。 ⚫ 3、合并 25Q4+26Q1，白酒板块收入与净利润均双位数下滑，全国化名酒收入与净利润增速均降幅最小，次高端与中端酒收入与净利润增速基本接近。酒鬼酒收入实现双位数增长，茅台、汾酒、金徽酒、迎驾贡酒收入下滑个位数，其余酒企均下滑两位数。 ⚫ 4、25 年白酒行业盈利能力承压，净利率下降，主要由于外部需求环境承压导致收入大幅下降，收入的规模效应缩减，同时竞争加剧，费用率与税率提升。从净利率下降幅度来看，全国化名酒净利率下降幅度最小，次高端白酒净利率大幅下降。我们认为，白酒行业盈利能力承压主要是受外部需求环境影响，未来随着外部需求环境改善，盈利能力有望回升。 ⚫ 5、26Q1 白酒板块净利率小幅下滑，下滑幅度明显收窄，主因毛利率下降与销售费用率提升。全国化名酒净利率下滑幅度最小，次高端盈利表现分化，水井坊、酒鬼酒净利率提升，今世缘净利率基本持平，舍得净利率下滑幅度较大。 ⚫ 6、2025 年末预收款普遍同比提升，但受春节错期影响，环比增量少于 2024 年末，各价格段预收款的环比变动之差均为负。26Q1 从预收款的环比变动之差来看，全国化名酒中汾酒环比大幅增长，次高端中洋河、今世缘表现更优。 ⚫ 7、25 年从现金流表现来看，全国化名酒表现最优，次高端整体为负，中端酒同比大幅下降。从销售商品与提供劳务收到的现金流增速来看，仅茅台与金徽酒实现正增长。26Q1 从现金流增速与收入增速表现来看，全国化名酒与次高端现金流增速慢于收入增速，中端酒现金流增速快于收入增速。 ⚫ 风险提示：经济下行影响白酒整体需求；食品安全问题。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 25 年受外部需求环境影响，白酒行业深度调整，报表端全面释压，渠道进入去库存阶段。26Q1 尽管行业仍然受外部需求环境影响，且面临 25Q1 高基数，但由于春节旺季表现仍有较强韧性，部分品牌表现超出预期，26Q1 行业整体表现环比有所改善。我们认为从一季度的基本面表现来看，飞天茅台春节动销大幅增长，春节后批价保持坚挺并且直接提价，行业整体去库存且价格筑底，底部特征显著。展望未来，预计 26Q2 外部需求环境逐步改善，26Q3 动销端与报表端均有望迎来反转，行业需求复苏的方向是确定的，但复苏的弹性和斜率尚不确定，不同品牌复苏的节奏及弹性存在差异，主要取决于企业自身调整的节奏、出清的幅度、以及未来的阿尔法能力。行业未来的趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免。尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间。若基本面如期修复，预计 26 年底-27 年初行业将迎来估值与业绩双击，优质白酒已处于战略配置期。白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒，关注金徽酒。 原因与逻辑 基本面分析： 1、2025 年白酒板块收入与净利润均双位数下降，行业进入深度调整期，全国化名酒收入与净利润下降幅度最小，次高端净利润下滑幅度最大。在所有白酒上市酒企中，仅山西汾酒实现收入与净利润双增，体现出最强的韧性。茅台收入与净利润小幅下降，金徽酒收入与净利润个位数下降，其余品牌均双位数下降。2、26Q1 白酒板块收入与净利润增速收窄，收入增速转正，净利润增速小幅下降。全国化名酒收入与净利润均实现正增长。次高端白酒收入与净利润增速普遍下降，但降幅收窄。中端酒中迎驾贡酒与老白干收入与净利润增速转正。从基本面表现看，茅台、迎驾贡酒率先迎来拐点。3、合并 25Q4+26Q1，白酒板块收入与净利润均双位数下滑，全国化名酒收入与净利润增速均降幅最小，次高端与中端酒收入与净利润增速基本接近。酒鬼酒收入实现双位数增长，茅台、汾酒、金徽酒、迎驾贡酒收入下滑个位