2025年年报点评：营收利润双增，耗材业务实现高速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 16.31 元 山 外 山（688410） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 营收利润双增，耗材业务实现高速增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：雷瑞 执业证号：S1250525110001 电话：021-68416017 邮箱：leir@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.20 流通 A 股(亿股) 3.20 52 周内股价区间(元) 13.44-17.83 总市值(亿元) 52.13 总资产(亿元) 23.81 每股净资产(元) 5.74 相 关研究 [Table_Report] 1. 山外山（688410）：招标触底回升，出海业务持续高增长 (2025-04-23) [Table_Summary]  事件：2025年公司实现营收 8.1亿元，同比+42.2%；归母净利润 1.5亿元，同比+105.8%；扣非归母净利润 1.4 亿元，同比+143.2%。2026 年 4 月 29 日，公司发布 2025年度利润分配方案，拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币2.0 元（含税），并以资本公积金向全体股东每 10 股转增 4 股。本次现金分红总额 0.6 亿元，占公司 2025 年归母净利润的 43.6%。  营收利润双增，耗材业务实现高速增长。2025年公司营收和利润均实现高速增长，主要得益于产品市占率的持续提升以及自产血液净化耗材销售收入大幅增长。分板块看，1）血液净化设备：2025 年实现营收 5.5 亿元（+44.3%），销量同比增长 46.2%。其中，血液透析机市占率达 21.4%，在国产自主品牌中排名第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达 20.8%，连续多年位居国内行业第一，持续引领国产替代进程。2）血液净化耗材：2025年实现营收 1.9 亿元（+46.5%），得益于公司积极推动耗材的研发及产业化。其中，自产耗材销售收入实现营收 1.5亿元，同比+92.6%，成为公司重要增长引擎。3）医疗服务：2025 年营收 0.6 亿元（+6.3%）。截至 2025 年底公司已拥有 6 家连锁血液透析中心。  国际化战略成效显著，海外市场扩张加速。2025年公司海外市场实现销售额 1.7亿元，同比增长 34.3%，业务已覆盖全球 100 余个国家及地区。公司持续深化国际化战略，加速建设东南亚、中东、欧洲等重点市场的属地化销售与技术服务团队。2025年公司新增获得 CE 认证证书 2项，累计已有 8 个系列产品通过CE 认证，为全球化战略奠定坚实基础。  盈利预测与投资建议：考虑到国产替代加速，海外市场持续扩张，预计 2026-2028年归母净利润分别为 2.1亿元、2.8亿元和 3.6亿元，对应 PE 为 25 倍、19 倍和 14 倍，建议保持关注。  风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 806.91 1055.23 1347.24 1722.63 增长率 42.24% 30.77% 27.67% 27.86% 归属母公司净利润（百万元） 145.89 211.64 281.43 363.57 增长率 105.80% 45.08% 32.97% 29.19% 每股收益 EPS（元） 0.46 0.66 0.88 1.14 净资产收益率 ROE 8.11% 10.68% 12.68% 14.39% PE 36 25 19 14 PB 2.93 2.66 2.37 2.08 数据来源：Wind，西南证券 -10%0%10%20%30%40%50%25-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-03山外山 沪深300 山 外山（688410） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：血液净化设备：考虑到公司稳居中国血液透析机设备和 CRRT 设备市场领先地位，且国产替代政策利好、国外注册认证顺利以及公司销售渠道的不断拓宽，海外市场不断扩大。预计公司血液净化设备 2026-2028 年销量增速分别为 35%/30%/30%，价格保持稳定。 假设 2：血液净化耗材：考虑到耗材行业充分收益于集采，公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，预计公司血液净化耗材 2026-2028 年销量增速分别为 25%/25%/25%，价格保持稳定。 假设 3：医疗服务及其他：报告期内公司拥有血液透析中心 6 家，随着公司品牌力的提升和透析中心满床率的提高，各透析中心有望持续为公司带来利润。预计公司医疗服务及其他业务 2026-2028 年销量增速分别为 14%/15%/15%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：山外山收入分拆 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 血液净化设备 收入 546 737 958 1,245 增速 44% 35% 30% 30% 血液净化耗材 收入 189 236 295 368 增速 46% 25% 25% 25% 医疗服务及其他 收入 72 83 95 109 增速 20% 14% 15% 15% 合计 收入 807 1,055 1,347 1,723 增速 42% 31% 28% 28% 毛利率 50% 54% 54% 54% 数据来源：公司公告，西南证券 山 外山（688410） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 806.91 1055.23 1347.24 1722.63 净利润 144.24 209.26 278.26 359.47 营业成本 401.59 484.92 616.08 784.16 折旧与摊销 20.99 70.53 70.53 70.53 营业税金及附加 7.57 13.72 13.47 17.23 财务费用 -5.25 -9.50 -12.13 -1.72 销售费用 150.72 211.05 255.98 327.30 资产减值损失 -21.24 -1