理性务实降速，助力库存去化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 03 日 证 券研究报告•2025年报及 26 年一季报点评 当前价： 107.23 元 古井贡酒（000596） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 理性务实降速，助力库存去化 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.29 流通 A 股(亿股) 4.09 52 周内股价区间(元) 102.8-174.37 总市值(亿元) 566.82 总资产(亿元) 406.23 每股净资产(元) 49.42 相 关研究 [Table_Report] 1. 古井贡酒（000596）：理性降速释放压力，加速去化渠道库存 (2025-11-06) 2. 古井贡酒（000596）：25Q2 降速释放压力，去化库存轻装上阵 (2025-09-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报和 26年一季报。25年全年实现收入 188亿元，同比-20.1%；归母净利润 35.5亿元，同比-35.7%；拟向全体股东每 10股派发现金红利 34元（含税）；26Q1实现收入 74.5亿元，同比-18.6%，归母净利润 16.1亿元，同比-31.0%；业绩符合市场预期。  理性务实降速，助力库存去化。1、25Q2 以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300元大众价位是动销主力，预计古 16 和古 8 动销表现相对平稳，古 20 由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古 5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。  盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降 0.6、1.8 个百分点至 79.3%、77.8%，主要为次高端以上产品动销承压；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升 2.8、0.1个百分点至 29.0%、26.7%，预计主要系加大对经销商的返利支持；管理费用率分别同比上升 1.6、0.8个百分点至 7.7%、5.2%；25年财务费用率同比下降 1.3个百分点至-2.8%，26Q1财务费用率同比上升 0.4个百分点至-1.6%；整体费用率分别同比上升 3.2、1.3 个百分点至 34.4%、30.5%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25 年、26Q1 净利率分别下降 4.9、3.9个百分点至 19.3%、22.3%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司 26Q1经营活活动现金流入 82.5亿元，同比-6.1%；此外，截至 26Q1 末合同负债 23.1 亿元，同比-37.2%，现金流表现不佳。  徽酒龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、25Q2 以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。  盈利预测。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 7.72 元、8.63 元、10.0 元，对应PE 分别为 14倍、12倍、11倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 188.32 200.27 217.33 240.55 增长率 -20.13% 6.35% 8.52% 10.68% 归属母公司净利润（亿元） 35.49 40.81 45.62 52.88 增长率 -35.67% 14.99% 11.78% 15.92% 每股收益 EPS（元） 6.71 7.72 8.63 10.00 净资产收益率 ROE 13.95% 15.45% 16.66% 18.44% PE 16 14 12 11 PB 2.26 2.19 2.11 2.02 数据来源：Wind，西南证券 -35%-22%-10%3%15%28%25/425/625/825/1025/1226/226/4古井贡酒 沪深300 古 井贡酒（000596） 2025 年 报及 26 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端有所承压，但是库存有所下降，行业处于逐步复苏阶段，预计 2026-2028 年年份原浆系列销量增速分别为 5%、6%、8%，吨价增速分别为 2%、3%、3%，吨成本增速分别为 2%、2%、2%； 2） 古井贡酒系列中低端，相对比较刚性，预计 2026-2028 年销量增速分别为 3%、4%、5%，吨价增速分别为 1%、2%、3%，吨成本增速分别为 0%、1%、2%； 3） 黄鹤楼及其他，市场尚有空白空间，预计 2026-2028 年销量增速分别为 3%、4%、5%，吨价增速分别为 1%、3%、5%，吨成本保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（亿元） 188.3 200.3 217.3 240.5 增速 -20.1% 6.3% 8.5% 10.7% 营业成本（亿元） 39.1 41.1 43.8 47.5 毛利率 79.3% 79.5% 79.8% 80.3% 年份原浆 销量（吨） 63714 66900 70914 76587 YOY -10.4% 5.0% 6.0% 8.0% 吨单价（万元/吨） 22.9 23 24 25 YOY -10.0% 2.0% 3.0% 3.0% 收入（亿元） 145.9 156.3 170.6 189.8 YOY -19.3% 7.1% 9.2% 11.2% 成本（亿元） 22.1 23.7 25.6