产能驱动业绩增长，林浆纸用一体化持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 30 日 证 券研究报告•25 年年报及 26 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 22.03 元 仙鹤股份（603733） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 产能驱动业绩增长，林浆纸用一体化持续推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.08 流通 A 股(亿股) 7.08 52 周内股价区间(元) 19.77-26.34 总市值(亿元) 155.91 总资产(亿元) 260.18 每股净资产(元) 12.38 相 关研究 [Table_Report] 1. 仙鹤股份（603733）：营收表现亮眼，产能释放打开成长空间 (2025-05-06) [Table_Summary]  业绩摘要：2025 年公司实现营收 123.4 亿元，同比+20.1%；归母净利润 10.1亿元，同比+0.9%；扣非净利润 9.1亿元，同比-2%。收入增长主要由销量增长驱动。单 25Q4 实现营收 32.8 亿元，同比+8.9％；实现归母净利润 2.3 亿元，同比+25.6%；实现扣非后归母净利润 2.2亿元，同比+17.7%。26Q1实现营收31.7 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 2.5亿元，同比+6.2%；实现扣非净利润 2.3 亿元，同比+3.8%。  毛利率短期承压，费用率有所提升。2025年整体毛利率为 13.7%，同比-1.8pp。分产品看，其中日用消费/食品与医疗包装材料/特种浆纸及其他毛利率分别为11.1%/12.4%/10.9%，同比-5.4pp/+2.1pp/+4pp。25年总费用率为 6.4%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.4%/1.7%/3%/1.4%，同比持平/持平/+0.7pp/+0.1pp。财务费用增加主要系支持广西、湖北等重大项目建设导致借款规模增加，利息支出相应增长所致。2025 年净利率为 8.2%，同比-1.6pp。单 25Q4毛利率为 12.9%，同比持平；净利率为 7.2%，同比+0.9pp。26Q1 毛利率为 14.8%，同比+0.2pp；净利率为 7.9%，同比持平。  “林浆纸用一体化”战略成效显著，成本护城河加深。2025年公司广西、湖北两大基地陆续投产，截至 2025年年末，广西、湖北两大生产基地共有 7条制浆生产线和 9条特种纸生产线投入生产，25年合计贡献纸张产能超 51.2万吨，自产浆 68.9万吨，有效缓解公司对进口木浆的依赖。在建项目中，广西二期（新增 60万吨浆、70万吨纸）已启动，计划于 27年中期全部投产；四川竹浆纸一体化项目（规划 40万吨竹浆、60万吨纸）2026 年积极推进前期准备工作以及竹林基地建设、原材料供应链搭建等配套工作。伴随广西后续项目及四川合江项目逐步推进，公司浆纸协同效应有望进一步释放，持续打开中长期成长空间。  多元产品矩阵持续拓展，内外销实现稳健增长。受益于新产能释放和积极的市场开拓，公司 2025 年特种浆纸总销量达 180.6 万吨，同比+38.8%，其中日用消费/食品医疗包装销量分别为 77.5/33.6 万吨，销量同比+37.2%/+34.4%。同时，生活用纸作为公司开辟的新赛道，2025 年正式投产并实现销量 4.7 万吨，利用湖北基地的浆纸一体化优势，定位中高端市场，投产即实现盈利。从产品收入来看，2025 年日用消费/食品医疗包装/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他实现营收 55.1/22.9/9/9.4/8.2/14.1 亿元，同比+14%/+23.1%/+30.5%/+3.4%/+3%/+81.8%，产品多元化拓展顺利。分地区看，25 年内销/外销营收达到 108.5/10.3 亿元，同比+19.3%/+31.9%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。  盈利预测与投资建议。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.76元、2.14元、2.51元，对应 PE 分别为 13倍、10倍、9倍。考虑到公司产品矩阵丰富，新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持“持有”评级。  风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 12342.88 15216.19 17942.69 20329.29 增长率 20.14% 23.28% 17.92% 13.30% 归属母公司净利润（百万元） 1012.62 1243.98 1514.86 1777.24 增长率 0.88% 22.85% 21.78% 17.32% 每股收益 EPS（元） 1.43 1.76 2.14 2.51 净资产收益率 ROE 11.56% 13.41% 14.87% 15.84% PE 15 13 10 9 PB 1.78 1.68 1.53 1.39 数据来源：Wind，西南证券 0 -6%1%8%14%21%28%25/425/625/825/1025/1226/226/4仙鹤股份 沪深300 仙 鹤股份（603733） 25 年 年报及 26 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：日用消费类伴随产能扩张，渠道拓展顺利，销量平稳增长，2026-2028 年日用消费 系列销量 分别同比 +20%、 +15%、+10%，新 增特种纸 产能边际 放缓，龙 头挺价下2026-2028 年日用消费系列价格分别同+2%、+2%、+2%。 假设 2 ：公司持续深化林浆纸用一体化战略，伴随广西二期以及四川合江项目释放特种纸浆产能，特种浆纸及其他 2026-2028 年收入分别同比+50%、+30%、+20%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 合 计 营业收入 12342.9 15216.2 17942.7 20329.3 yoy 20.1% 23.3% 17.9% 13.3% 营业成本 10651.3 13062.4 15260.0 17191.8 毛利率 13.7% 14.2% 15.0% 15.4% 日 用 消 费 系 列 收入 5507.8 6741.5 7907.8 8872.6 yoy 14.