公司事件点评报告：i茅台持续发力，改革效果初显

2026 年 05 月 02 日 i 茅台持续发力，改革效果初显 —贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2026-04-30 当前股价（元） 1384.79 总市值（亿元） 17341 总股本（百万股） 1252 流通股本（百万股） 1252 52 周价格范围（元） 1323.69-1634.99 日均成交额（百万元） 5426.65 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《贵州茅台（600519）：释放渠道压力，主动降速保障良性经营》2025-11-05 2、《贵州茅台（600519）：定海神针稳，时间换空间》2025-08-13 3、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，彰显龙头韧性》2025-05- 02 2026 年 4 月 24 日，贵州茅台发布 2025 年报和 2026 年一季报：2025 年总营收 1720.54 亿元（同比-1%），归母净利润823.20亿元（同比-5%），扣非净利润 822.93 亿元（同比-5%）。其中 2025Q4 总营收 411.50 亿元（同比-19%），归母净利润 176.93 亿元（同比-30%），扣非净利润 176.12 亿元（同比-31%）。2026Q1 总营收 547.03 亿元（同比+6%），归母净利润 272.43 亿元（同比+1%），扣非净利润 272.40 亿元（同比+1%）。 投资要点 ▌产品结构拖累盈利，净利率保持 50%+ 毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1为91.18%/90.82%/89.76% ， 分 别 同 比 -0.8pct/-2.1pct/-2.2pct，主要系产品结构变化拖累所致；费用率方面，销售费用率 2025 年/2025Q4/2026Q1 为 4.22%/6.74%/2.94%，分别同 比 +1pct/+4pct/+0.03pct ； 管 理 费 用 率2025年/2025Q4/2026Q1 为 4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct 。 综 合 作 用 下 ， 净 利 率2025年/2025Q4/2026Q1 为 50.53%/45.59%/52.22% ， 分 别 同 比 -2pct/-7pct/-3pct。2025 年末合同负债为 80.07 亿元，同比/环比-17%/+3%；2026Q1 末合同负债为 30.27 亿元，同比/环比-66%/-62%。 ▌茅台酒微增，i 茅台表现亮眼 产品端来看，2025 年茅台酒/系列酒营收分别为 1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025 年茅台酒销量 4.675 万吨（同增 0.73%），对应吨价为 313.4 万元 / 吨 ， 同 减 0.34% ； 系 列 酒 销 量 3.835 万 吨 （ 同 增3.88%），对应吨价为 58.1 万元/吨，同减 13.1%。渠道端来看，2025 年直销/经销营收分别为 845.43/842.32 亿元，分别同比+13%/-12%，系自营渠道增长所致。2026Q1 末 i 茅台营收 215.53 亿元，同增 267%，i 茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至 2026Q1 末，公司拥有 2222 家经销商，较2025 年末净减少 257 家，系系列酒经销商变动所致。 ▌ 盈利预测 -20-100102030(%)贵州茅台沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 我们看好公司发力直营渠道特别是 i 茅台放量，稳步推进“全面向 C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据 2025 年报和 2026 年一季 报 ， 我 们 预 计 公 司2026-2028年EPS分 别 为68.71/73.01/78.25 元，当前股价对应 PE 分别为 20/19/18倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 172,054 179,110 187,993 198,873 增长率（%） -1.2% 4.1% 5.0% 5.8% 归母净利润（百万元） 82,320 86,044 91,427 97,988 增长率（%） -4.5% 4.5% 6.3% 7.2% 摊薄每股收益（元） 65.74 68.71 73.01 78.25 ROE（%） 32.4% 32.4% 32.9% 33.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产: 现金及现金等价物 51,691 65,286 80,729 96,899 应收款 39 49 77 109 存货 61,427 61,896 60,894 59,488 其他流动资产 139,362 138,705 138,161 138,151 流动资产合计 252,519 265,937 279,861 294,647 非流动资产: 金融类资产 125,967 126,167 126,317 126,417 固定资产 22,488 22,472 21,567 20,367 在建工程 2,472 989 396 158 无形资产 8,686 8,251 7,817 7,404 长期股权投资 147 147 147 147 其他非流动资产 17,523 17,523 17,523 17,523 非流动资产合计 51,316 49,383 47,450 45,600 资产总计 303,835 315,320 327,311 340,247 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 4,007 3,922 3,679 3,569 其他流动负债 37,596 37,596 37,596 37,596 流动负债合计 49,610 49,370 49,001 48,794 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 265 265 265 265 非流动负债合计 265 265 265 265 负债合计 49,876 49,635 49,266 49,059 所有者权益 股本 1,252 1,252 1,252 1,252 股东权益 253,959 265,684 278,045 291,188 负债和所有者权益 303,835 315,320 327,311 340,247 现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 85310 89165 94645 101331 少数股东权益 2990