公司事件点评报告：主动出清，可圈可点

2026 年 05 月 04 日 主动出清，可圈可点 —山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2026-04-30 当前股价（元） 143.35 总市值（亿元） 1749 总股本（百万股） 1220 流通股本（百万股） 1220 52 周价格范围（元） 135.75-210.7 日均成交额（百万元） 1136.01 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《山西汾酒（600809）：业绩稳健韧性尽显，省外市场表现亮眼》2025-11-03 2、《山西汾酒（600809）：业绩稳健增长，全国化战略加速推进》2025-08-31 3、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，经营整体稳健》2025-05- 09 2026 年 04 月 29 日，山西汾酒发布 2025 年报和 2026 年一季报：2025 年总营收 387.18 亿元（同比+7.52%），归母净利润 122.46 亿元（同比+0.03%），扣非净利润 122.53 亿元（同比+0.06%）。其中 2025Q4 总营入 57.94 亿元（同比+24.51%），归母净利润 8.42 亿元（同比-5.72%），扣非净利润 8.42 亿元（同比-5.84%）。2026Q1 总营收 149.23 亿元（同比-9.68%），归母净利润 53.83 亿元（同比-19.03%），扣非净利润 53.79 亿元（同比-19.18%）。 投资要点 ▌ 费用管控效果明显，全年正增长属实不易 盈利能力来看，毛利率 2025 年/2026Q1 为 74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率 2025 年/2026Q1 为 10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct ； 管 理 费 用 率2025年 /2026Q1为3.75%/2.15%，分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显 。 综 合 作 用 下 ， 净 利 率2025年 /2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct/-4.1pct。合同负债 2025年末/2026Q1 末为 70.07/79.04 亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性强，全年业绩实现正增长属实不易。 ▌ 产品结构较稳定，省外占比超 65% 分 产 品 看 ， 2025 年 汾 酒 / 其 他 酒 产 品 收 入 分 别 同 比+7.72%/+3.09%至 374.41/11.51 亿元。我们预计公司产品结构全年稳定，青花 30 略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司 2025 年省内/省外营收分别为 133.91/252.02 亿元，分别同比-0.81%/+12.64%，省外占比提升至 65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设 20 亿元以上级别的堡垒市场，10 亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化 2.0 布局。 ▌ 盈利预测 当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、-40-30-20-100102030(%)山西汾酒沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据 2025 年报和 2026 年一季报，我们预计 2026-2028 年 EPS 分别为 9.95/10.65/11.51元，当前股价对应 PE 分别为 14/14/13 倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 38,718 38,396 40,273 42,778 增长率（%） 7.5% -0.8% 4.9% 6.2% 归母净利润（百万元） 12,246 12,137 12,988 14,038 增长率（%） 0.0% -0.9% 7.0% 8.1% 摊薄每股收益（元） 10.04 9.95 10.65 11.51 ROE（%） 30.5% 27.0% 25.2% 23.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产: 现金及现金等价物 9,767 15,128 23,173 32,957 应收款 36 32 30 29 存货 14,392 13,698 13,312 13,057 其他流动资产 21,716 20,734 19,734 18,822 流动资产合计 45,911 49,592 56,249 64,866 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 3,250 3,661 5,356 5,775 在建工程 2,879 3,232 1,293 517 无形资产 1,202 1,142 1,082 1,025 长期股权投资 119 134 134 134 其他非流动资产 2,962 2,962 2,962 2,962 非流动资产合计 10,413 11,131 10,827 10,413 资产总计 56,323 60,723 67,076 75,279 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 4,218 4,109 4,041 3,967 其他流动负债 4,825 4,825 4,825 4,825 流动负债合计 16,049 15,667 15,486 15,238 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 140 140 140 140 非流动负债合计 140 140 140 140 负债合计 16,189 15,807 15,626 15,378 所有者权益 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 40,134 44,916 51,450 59,901 负债和所有者权益 56,323 60,723 67,076 75,279 现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 12295 12185 13028 14066 少数股东权益 49 49 39 28 折旧摊销 263 277 301 411 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 -3593 1298 1208 919 经营活动现金净流量 9