2025年及2026一季报点评：自营渠道驱动成长，品牌使用费提价打开利润空间

证券研究报告·公司点评报告·饰品 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 周大生（002867） 2025 年及 2026 一季报点评：自营渠道驱动成长，品牌使用费提价打开利润空间 2026 年 05 月 03 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.26 一年最低/最高价 11.34/16.34 市净率(倍) 2.12 流通A股市值(百万元) 14,308.82 总市值(百万元) 14,393.38 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.24 资产负债率(%,LF) 20.54 总股本(百万股) 1,085.47 流通 A 股(百万股) 1,079.10 相关研究 《周大生(002867)：品牌使用费翻倍提价落地，利润增量空间可观》 2026-04-15 《周大生(002867)：2025 年三季报点评：改善态势延续，期待 Q4 业绩继续修复》 2025-11-03 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 13,891 8,815 9,775 10,883 12,110 同比（%） (14.73) (36.54) 10.89 11.33 11.28 归母净利润（百万元） 1,010 1,103 1,321 1,520 1,744 同比（%） (23.25) 9.22 19.76 15.04 14.72 EPS-最新摊薄（元/股） 0.93 1.02 1.22 1.40 1.61 P/E（现价&最新摊薄） 14.25 13.05 10.89 9.47 8.25 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2025 年及 2026Q1 业绩： 2025 全年营收 88.15 亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润 11.03 亿元（+9.22%），扣非归母净利润 10.62亿元（+7.52%）。25Q4 营收 20.43 亿元（-33.72%），归母净利润 2.22 亿元（+42.75%）。26Q1 营收 19.54 亿元（-26.90%），归母净利润 2.93 亿元（+16.38%），扣非归母净利润 2.81 亿元（+16.14%）。2025 年全年每10 股派 9 元（含中期分红），现金分红占归母净利润 88.55%。 ◼ 自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25 年自营线下 18.87亿元（+8.24%），电商 28.57 亿元（+2.22%），自营及电商收入占比 53.8%（+21.1pct）；加盟收入 38.94 亿元（-57.62%），品牌使用费 7.88 亿元（+11.64%）。26Q1 自营线下营收 7.33 亿元（+39%），电商营收 7.05 亿元（+32%），加盟收入 4.82 亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结构，品牌使用费相对稳定，加盟 26Q1 毛利额仅下滑 22%。26Q1 门店总数 4,193 家，较年初净减少 286 家，自营门店在核心商圈持续布局，单店效益预计提升。 ◼ 盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25 年 31.35%（+10.55pct），26Q1 39%（+13pct），加盟毛利率 32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25 年期间费用率 13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投放加大，销售费用率提升 3.8pct，26Q1 期间费用率 14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25 年 12.5%（+5pct），26Q1 15.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。 ◼ 品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于 4 月 14 日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由 12 元/克调整为 24 元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近 100%，本次提价克重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自 2026Q2 开始体现，2027 年全年增厚。2024年公司品牌使用费收入约 7.06 亿元，2025 年已提升至 7.88 亿元（+11.64%），收入占比 8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过 IP 联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持 2026-2027 年归母净利润预测 13.2/15.2 亿元，新增 2028 年归母净利率预测17.4 亿元，同比分别+19.8%/+15.0%/+14.7%，对应最新收盘价 PE 分别约 11/9/8X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等 -9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%2025/5/62025/9/22025/12/302026/4/28周大生沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 周大生三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 6,530 7,467 9,202 11,054 营业总收入 8,815 9,775 10,883 12,110 货币资金及交易性金融资产 808 4,460 5,965 8,172 营业成本(含金融类) 6,051 6,593 7,326 8,107 经营性应收款项 278 811 894 819 税金及附加 116 98 120 157 存货 5,000 1,775 1,918 1,635 销售费用 1,075 1,232 1,415 1,586 合同资产 0 0 0 0 管理费用 120 137 163 182 其他流动资产 444 421 424 427 研发费用 13 7 8 8 非流动资产 1,782 1,855 1,911 1,880 财务费用 13 23 (86) (131) 长期股权投资 178 178 178 178 加:其他收益 31 20 22 24 固定资产及使用权资产 624 606 588 560 投资净收益 (28) (39) (44) (48) 在建工程 407 477 547 547 公允价值变动 (47) 0 0 0 无形资产 371 373 376 374 减值损失 (35) (67) (70) (60) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊