水电韧性凸显，期待量增价优

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 29 日晚公司披露 2025 年报及 2026 年一季报，全年实现营收 530.14 亿元，同比下降 8.31%；实现归母净利润 73.93亿元，同比增长 11.30%。26 年 Q1 实现营收 125.14 亿元，同比下降 4.63%；实现归母净利润 21.18 亿元，同比增长 1.91%。2025 年分红 40.67 亿，分红率 55%，股息率 3.7%。 经营分析 2025 年公司电源结构分化明显，水电少发但利润韧性突出。全年水电发电量 980.94 亿千瓦时，同比-5.76%，主要受雅砻江流域、黄河上游来水减少影响，其中雅砻江/大朝山/小三峡分别同比-6.23%/+4.06%/-10.61%。但水电归母净利润 54.48 亿元，同比+12.4%，雅砻江在来水偏枯下仍同比+11.6%，主要受成本下降及去年补缴税费影响；大朝山受益来水偏丰同比+7.5%；小三峡通过优化交易策略提升电价，利润同比+35.1%。新能源端受电量及上网电价双降影响，国投新能源归母净利润同比-36.6%。 火电呈现电量下行、利润修复。2025 年火电发电量 465.34 亿千瓦时，同比-17.64%，主要受清洁能源发电增加及外送电量影响；但煤价中枢回落带动燃料成本改善，六座火电厂归母净利润 11.93 亿元，同比+38.1%，度电利润明显提升。26Q1 发电量 379.07 亿千瓦时，同比-2.78%，其中水电同比-7.82%，火电同比+1.91%。25 年平均上网电价 0.355 元/千瓦时，同比-1.11%，26Q1 平均上网电价0.354 元/千瓦时，同比-0.28%，在江苏电价下行的状态下，雅砻江电价仍具备较好韧性。 展望后续，雅砻江水电仍是公司核心成长锚与盈利压舱石。2025年流域来水偏枯对水电电量形成一定压制，看好 2026 年流域水文数据改善，有望带动水电发电量回升。雅砻江流域梯级电站四阶段开发战略清晰，2030 年前将总装机目标 23GW，目前卡拉、孟底沟、牙根一级水电站已获核准，进入建设初期。同时配套水风光一体化大基地项目稳步推进，2030 年前新能源装机规划 20GW，多能互补协同效应持续凸显，为公司长期业绩增长筑牢坚实支撑。 盈利预测、估值与评级 预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 78.4/83.8/86.1 亿元，EPS 分别为 0.979/1.047/1.075 元，按最新收盘价对应 PE 估值分别为 13.9/13.0/12.7 倍。维持“买入”评级。 风险提示 来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 57,819 53,014 57,016 59,455 61,273 营业收入增长率 1.95% -8.31% 7.55% 4.28% 3.06% 归母净利润(百万元) 6,643 7,393 7,836 8,380 8,605 归母净利润增长率 -0.92% 11.30% 5.98% 6.94% 2.69% 摊薄每股收益(元) 0.891 0.924 0.979 1.047 1.075 每股经营性现金流净额 3.31 3.94 3.07 3.47 3.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.72% 10.18% 10.04% 10.00% 9.58% P/E 18.65 14.20 13.90 13.00 12.66 P/B 2.00 1.45 1.40 1.30 1.21 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00250430250731251031260131人民币(元)成交金额(百万元)成交金额国投电力沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表1：2025 年公司营收同比下降 8.3% 图表2：2025 年公司归母净利润同比增长 11.3% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表3：2025 年公司财务费用同比-21.2% 图表4：2025 年公司期间费用率降至 9.4% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表5：截至 2025 年末公司总负债 1898 亿元 图表6：截至 2025 年末公司资产负债率 60.5% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 437.66 504.89 567.12 578.19 530.14 131.22 125.14 11.3%15.4%12.3%2.0%-8.3%-7.0%-4.6%-10%-5%0%5%10%15%20%0140280420560700营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）24.56 40.81 67.05 66.43 73.93 20.78 21.18 -55.5%66.2%64.3%-0.9%11.3%2.1% 1.9%-80%-40%0%40%80%01632486480归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）42.9 46.5 39.8 34.1 26.9 6.9 5.3 13.1 14.8 17.7 18.9 20.3 4.2 4.3 0.014.028.042.056.070.0财务费用/亿元销售费用/亿元管理费用/亿元研发费用/亿元12.9% 12.3%10.4% 9.6%9.4%8.6%7.9%0%3%6%9%12%15%财务费用率管理费用率研发费用率期间费率0400800120016002000其他/亿元一年内到期的非流动负债/亿元应付债券/亿元短期借款/亿元长期借款/亿元63.5% 63.7% 63.2% 63.2% 60.5%61.3% 59.6%54.9% 54.2% 53.8% 52.9% 51.5%51.9% 50.9%0%14%28%42%56%70%资产负债率/%有息负债率/% 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表7：2025 年公司经营现金流同比+28% 图表8：2025 年公司投资现金流净额-169 亿元 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表9：截至 2025 年末公司总装机 46.9GW 图表10：2025 年公司发电量同比-8.0% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表11：2025 年公司平均上网电价同比-2.9% 图表12：2025 年公司火电发电量同比-18% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 风险提示 来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。 146.3 219.6 212.7 246.6 315.7 72.8 68.8 -29.5%50.1%-3.2%15.9%2