组件海外销量高增，拟收购丽豪加速多晶硅整合

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 29 日公司披露 2025 年报及 2026 年一季报，2025年实现营收 841 亿元，同降 9%；实现归母净利润-95.53 亿元，亏损同比加深。26Q1 实现营收 121 亿元，同降 24%、环降 38%；实现归母净利润-24.44 亿元，同比减亏 6%、环比减亏 43%。 经营分析 多晶硅市占率提升，经营仍处于承压状态。2025 年公司高纯晶硅销量 38.48 万吨，同比下降 17.71%，国内市占率超 30%，同比提升 2 PCT，市占率稳居行业第一。行业经营承压背景下公司持续进行成本及品质优化，硅耗降至 1.03 kg/kg-Si，还原电耗控制在 40kwh /kg 以内，显著领先行业。2025 年多晶硅行业整体处于承压状态，公司高纯晶硅、化工及相关业务毛利率-5.38%。 组件海外销量高增。2025 年公司实现组件销售 43.25GW，组件出货保持全球前五；其中海外市场销量 9.52GW，同比高增 164%，组件海外市场开拓成效显著，中东非洲、亚太、欧洲多个地区销量高增，同时在国内市场加强与央国企电力开发企业深度合作，分布式业务全年出货位居行业前列。 推进电池降本增效，多技术路线巩固优势。2025 年公司电池片销量 103.03GW，继续保持全球第一，其中海外市场销量 16.73GW，同比增长 73%。报告期内电池行业整体处于亏损状态，公司聚焦降本增效，全年平均非硅成本下降 14%（剔除白银价格上涨影响）；同时坚持研发投入，发布量产功率可达 650W 的 TNC 3.0 组件产品（210R-66 版型），率先开拓 780W HJT 量产路线、银耗降至 4mg/W 以下，建成行业首条全自动 5MW 级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线、小面积叠层电池效率达到 34.94%，多路线提升差异化优势。 战略收购青海丽豪增强行业话语权。2 月 24 日公司公告，筹划通过发行股份及支付现金的方式购买青海丽豪 100%股权，并募集配套资金。“反内卷”背景下，收购丽豪有望进一步提升公司在多晶硅环节的市占率及话语权，加速行业整合及竞争格局优化。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司 2026-2027 年净利润预测至-33.3、29.8 亿元，新增 2028 年净利润预测 57.6 亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 91,994 84,128 82,926 98,995 110,184 营业收入增长率 -33.87% -8.55% -1.43% 19.38% 11.30% 归母净利润(百万元) -7,039 -9,553 -3,327 2,981 5,755 归母净利润增长率 -151.86% 35.73% -65.17% N/A 93.05% 摊薄每股收益(元) -1.563 -2.122 -0.739 0.662 1.278 每股经营性现金流净额 0.25 0.31 2.46 4.09 5.26 ROE(归属母公司)(摊薄) -14.53% -24.57% -9.15% 7.75% 13.55% P/E -14.14 -9.67 -23.45 26.17 13.56 P/B 2.05 2.38 2.14 2.03 1.84 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.00250430250731251031260131人民币(元)成交金额(百万元)成交金额通威股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 139,104 91,994 84,128 82,926 98,995 110,184 货币资金 19,418 16,448 17,475 20,774 22,172 23,002 增长率 -33.9% -8.6% -1.4% 19.4% 11.3% 应收款项 21,652 16,679 14,070 13,518 15,601 16,546 主营业务成本 -102,328 -86,117 -81,856 -78,856 -85,864 -92,314 存货 7,788 12,633 14,881 13,751 14,526 15,618 %销售收入 73.6% 93.6% 97.3% 95.1% 86.7% 83.8% 其他流动资产 14,386 20,432 19,813 16,065 16,303 16,498 毛利 36,776 5,877 2,272 4,070 13,131 17,870 流动资产 63,244 66,193 66,239 64,108 68,602 71,663 %销售收入 26.4% 6.4% 2.7% 4.9% 13.3% 16.2% %总资产 38.5% 33.8% 35.3% 35.0% 36.3% 37.1% 营业税金及附加 -745 -442 -507 -498 -594 -661 长期投资 645 2,570 2,659 2,659 2,659 2,659 %销售收入 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 83,088 107,280 100,209 97,389 98,470 99,300 销售费用 -2,130 -1,855 -1,505 -1,493 -1,782 -1,983 %总资产 50.6% 54.8% 53.4% 53.1% 52.1% 51.4% %销售收入 1.5% 2.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 无形资产 5,479 5,813 5,667 5,719 5,750 5,782 管理费用 -4,728 -4,147 -3,422 -3,317 -3,861 -4,187 非流动资产 101,119 129,724 121,540 119,194 120,472 121,493 %销售收入 3.4% 4.5% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% %总资产 61.5% 66.2% 64.7% 65.0% 63.7% 62.9% 研发费用 -1,189 -1,510 -1,106 -1,078 -1,287 -1,432 资产总计 164,363 195,917 187,779 183,302 189,074 193,156 %销售收入 0.9% 1