机组投产提升电量，电价下滑业绩略增

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 28 日晚公司披露 2025 年报及 2026 年一季报，全年实现营收 265.95 亿元，同比增长 6.89%；实现归母净利润 85.04亿元，同比增长 2.50%。26 年 Q1 实现营收 57.63 亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润 15.43 亿元，同比增长 2.32%。 经营分析 装机投产，发电量同比提升。2025 年公司托巴电站、硬梁包电站全容量投产，水电装机提升 0.81GW 至 28.12GW，新增光伏装机2.39GW，新能源装机提升至 6.09GW。装机投产叠加糯扎渡来水偏丰，公司 25 年全年发电量同比+13.3%，其中水电+11.9%，新能源+49.8%，2026 年 Q1 发电量同比增长 12.5%，其中水电同比+10.4%，新能源同比+39.1%。电价方面来看，2025 年公司上网电价（不含税）0.2106 元/千瓦时，同比下降 5.4%，其中水电下降 1.2 分、风电提升 5.7 分、光伏下降 2.3 分，主要系市场化交易影响，公司市场化交易电量占比提升至 73.5%（前值 62%）。 综合融资成本下降，分红稳定。公司持续进行债务置换，在有新电站投产的情况下财务费用仍同比下降 1.85%，综合融资成本降至2.43%，同比减少 41 个 bp。受水资源费改税影响，公司税金及附加 12.47 亿，同比+158.4%，营业成本在折旧摊销增加 10.25 亿元的情况下仅增加 5.25 亿元，公司资产负债率 61.1%，同比下降2.02pct。2025 年公司每股股利 0.205 元，分红率 44.9%，对应股息率为 2.12%。 水电装机增长打开成长空间，光伏项目持续并网。公司在澜沧江上游仍有储备 RM、BD、GS 等优质水电项目，其中 RM 电站将提高流域调节能力，并依托流域调节能力推进水风光一体化基地，装机扩张有望带动电量中枢与资产规模继续上行。此前公司公告拟出资 14.5 亿元与华能国际合资建设雨汪二期煤电 2x1GW，公司持股49%，项目将配套一定规模的新能源资源。 盈利预测、估值与评级 预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 90.0/93.5/98.2 亿元，EPS 分别为 0.483/0.502/0.527 元，按最新收盘价对应 PE 估值分别为 20.0/19.3/18.4 倍。维持“买入”评级。 风险提示 来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 24,882 26,595 27,441 28,056 28,762 营业收入增长率 6.05% 6.89% 3.18% 2.24% 2.51% 归母净利润(百万元) 8,297 8,504 9,004 9,354 9,815 归母净利润增长率 8.63% 2.50% 5.88% 3.88% 4.93% 摊薄每股收益(元) 0.461 0.456 0.483 0.502 0.527 每股经营性现金流净额 0.98 1.02 1.05 1.11 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.27% 10.38% 10.36% 10.16% 10.07% P/E 20.63 19.89 20.01 19.26 18.36 P/B 2.33 2.06 2.07 1.96 1.85 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,0008.009.0010.0011.0012.0013.00250429250729251029260129人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华能水电沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表1：2025 年公司营收同比增长 6.9% 图表2：2025 年公司归母净利润同比增长 2.5% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表3：2025 年公司财务费用同比-2.8% 图表4：2025 年公司期间费用率降至 13.7% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表5：截至 2025 年末公司总负债 1386 亿元 图表6：截至 2025 年末公司资产负债率 61.1% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 226.91 235.81 234.61 248.82 265.95 53.85 57.63 17.9%3.9%6.1% 6.9%21.8%7.0%0%10%20%30%40%50%060120180240300营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）62.83 72.34 76.38 82.97 85.04 15.08 15.43 30.0%15.1%5.6% 8.6%2.5%41.6%2.3%0%10%20%30%40%50%020406080100归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）36.5 31.8 27.3 26.7 26.3 6.5 6.3 4.5 5.1 5.4 5.4 6.1 1.3 1.4 0.010.020.030.040.050.0财务费用/亿元销售费用/亿元管理费用/亿元研发费用/亿元18.9%16.7%15.0% 13.8% 12.8%14.8% 13.7%0%4%8%12%16%20%财务费用率管理费用率研发费用率期间费率030060090012001500其他/亿元一年内到期的非流动负债/亿元短期借款/亿元长期借款/亿元58.8% 57.1%63.8% 63.1% 61.1%62.6% 60.0%45.8% 45.0%56.4% 55.2% 52.3%57.0%50.8%0%14%28%42%56%70%资产负债率/%有息负债率/% 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表7：2025 年公司经营现金流同比改善 图表8：2025 年公司投资现金流净额-176 亿元 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表9：截至 2025 年末公司总装机 34.21GW 图表10：2025 年公司上网电量同比+13.4% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表11：2025 年公司利用小时数同比-2.4% 图表12：2025 年公司平均上网电价同比-5.4% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 风险提示 来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。 181 178 171 176 190 30 38 23.9%-2.0%-3.9%2.9% 8.5%-2.2%24.4%-40%-20%0%20%40%0.040.080.0120.0160.0200.0240.0经营性现金流量净额（亿元）同比（右轴）-71 -96 -266 -201 -176 -32