表观出清收窄，库存已至合理区间

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 29 日，公司披露 2025 年年报及 2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收 30.4 亿元，同比-41.8%；归母净利 4.1亿元，同比-69.7%。2）26Q1 实现营收 8.2 亿元，同比-14.9%；归母净利 1.7 亿元，同比-10.1%。3）25Q4+26Q1 合计营收 15.1 亿元，同比-36.9%；归母净利 2.5 亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。 经营分析 分产品看：1）25 年高档/中档分别实现营收 26.9/1.7 亿元，同比-43.6%/-34.3% ， 其 中 毛 利 率 同 比 -2.7pct/-4.8pct至83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。2）26Q1 高档/中档实现营收 7.5/0.3 亿元，同比-11.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct 至 83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台 18 已推出并采用合伙人机制。 分渠道看：25 年新渠道/批发代理分别实现营收 6.5/22.1 亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct 至 74.5%/ 83.6%。26Q1 新渠道/批发代理分别实现营收 1.3/6.5 亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct 至 76.0%/83.2%。 从报表结构来看：1）25 年归母净利率同比-12.3pct 至 13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct；26Q1 归母净利率同比+1.1pct 至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。2）26Q1 销售收现 6.0 亿元，同比-17.9%；26Q1 末合同负债余额 6.9 亿元，环比-1.2 亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 26-28 年收入分别为 33.9/39.2/46.5 亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为 6.4/8.7/11.3 亿元；EPS为 1.31/1.79/2.32 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为24.6/18.0/13.9 倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,217 3,038 3,387 3,917 4,650 营业收入增长率 5.3% -41.8% 11.5% 15.7% 18.7% 归母净利润(百万元) 1,341 406 640 873 1,131 归母净利润增长率 5.7% -69.7% 57.6% 36.5% 29.5% 摊薄每股收益(元) 2.75 0.83 1.31 1.79 2.32 每股经营性现金流净额 1.53 -1.28 2.28 1.64 2.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 25.8% 7.9% 11.5% 14.1% 16.2% P/E 19.5 46.2 24.6 18.0 13.9 P/B 5.0 3.7 2.8 2.5 2.3 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40031.0035.0039.0043.0047.0051.0055.0059.00250429250729251029260129260429人民币(元)成交金额(百万元)成交金额水井坊沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,953 5,217 3,038 3,387 3,917 4,650 货币资金 2,350 2,124 672 770 858 1,001 增长率 5.3% -41.8% 11.5% 15.7% 18.7% 应收款项 16 137 56 70 81 96 主营业务成本 -834 -900 -612 -664 -736 -816 存货 2,452 3,216 3,911 4,551 5,240 5,923 %销售收入 16.8% 17.2% 20.2% 19.6% 18.8% 17.5% 其他流动资产 86 86 187 190 191 192 毛利 4,119 4,317 2,426 2,722 3,181 3,834 流动资产 4,904 5,564 4,825 5,582 6,370 7,211 %销售收入 83.2% 82.8% 79.8% 80.4% 81.2% 82.5% %总资产 58.2% 60.7% 57.2% 59.7% 62.0% 64.1% 营业税金及附加 -777 -796 -506 -542 -619 -725 长期投资 9 8 8 8 8 8 %销售收入 15.7% 15.3% 16.7% 16.0% 15.8% 15.6% 固定资产 2,909 2,993 3,009 3,116 3,214 3,325 销售费用 -1,308 -1,307 -853 -860 -910 -1,060 %总资产 34.5% 32.6% 35.7% 33.3% 31.3% 29.5% %销售收入 26.4% 25.1% 28.1% 25.4% 23.2% 22.8% 无形资产 181 197 196 229 249 268 管理费用 -362 -428 -481 -450 -480 -550 非流动资产 3,521 3,609 3,609 3,766 3,900 4,045 %销售收入 7.3% 8.2% 15.8% 13.3% 12.3% 11.8% %总资产 41.8% 39.3% 42.8% 40.3% 38.0% 35.9% 研发费用 -37 -38 -33 -37 -43 -50 资产总计 8,425 9,173 8,434 9,347 10,270 11,256 %销售收入 0.8% 0.7% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 6 1 1,038 659 591 255 息税前利润（EBIT） 1,634 1,749 553 834 1,130 1,448 应付款项 2,257 2,522 1,136 1,952 2,131 2,399 %销售收入 3