2025年深度调整，2026Q1进一步去化经营包袱

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月28日中性洋河股份（002304.SZ）2025 年深度调整，2026Q1 进一步去化经营包袱核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价49.50 元总市值/流通市值74569/74567 百万元52 周最高价/最低价75.50/48.60 元近 3 个月日均成交额387.65 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《洋河股份（002304.SZ）-2025Q3 转亏，经营延续深度调整》 ——2025-11-05《洋河股份（002304.SZ）-2025H1 报表持续释放压力，公司聚焦主导产品控量挺价》 ——2025-08-19《洋河股份（002304.SZ）-第三季度加速调整，收入及净利润降幅环比扩大》 ——2024-11-01《洋河股份（002304.SZ）-第二季度业绩承压，现金分红回报指引积极》 ——2024-08-31《洋河股份（002304.SZ）-2023 年分红率提升，2024 年第一季度经营平稳》 ——2024-05-052025 年深度调整、去化包袱，2026Q1 进一步释放经营压力。2025 年公司实现营业总收入 192.1 亿元/同比-33.5%，归母净利润 22.1 亿元/同比-66.9%；2025Q4 营业总收入 11.2 亿元/同比-17.6%，亏损 17.7 亿元/减亏 1.36 亿元，利润落入此前预告中下区间，2025 年度现金分红率 100%。2026Q1 营业总收入 81.9 亿元/同比-26.0%，归母净利润 24.5 亿元/同比-32.7%，两季度看公司进一步去化渠道包袱，下半年有望轻装上阵。2025 年调整产品、渠道、组织，25Q4 净利率阶段性下滑较大。分产品看，2025年中高档酒/普通酒收入 165.4/22.3 亿元，同比-32.0%/-43.2%，其中 25H2分别同比-11.2%/-71.9%，我们预计梦之蓝主动控货、去化库存，第七代海之蓝铺货后逐步贡献收入，低端产品亦开始去库梳理渠道；蓝色经典结构沉降叠加低端货折加大，25 年高档/普通酒毛利率分别同比-1.12/-8.86pcts。分地区看，2025 年省内/省外收入 86.2/101.6 亿元，同比-32.4%/-34.5%，省内外均受到场景和需求减少影响；年末省内/外经销商较年初净-66/-429家，行业下行周期公司聚焦省内基地市场，省外渠道结构调整和优化力度更大。利润端看，2025 年毛利率-1.55pcts 至 71.6%，税金及附加/销售费用/管理费用率 17.8%/27.1%/9.3%，同比+1.08/+8.00/+2.65pcts，其中 25Q4毛销差同比-22.48pcts，预计主因第四季度公司进行组织架构调整，整合优化战区/事业部/分办；叠加年末集中给渠道兑付费用，销售费用率波动较大，也影响 25Q4 经营性现金流量净额亏 17.3 亿元/同比-248%。26Q1 进一步去化库存、纾压渠道。收入端看，我们预计第一季度海之蓝、天之蓝动销表现相对较好，其中七代海之蓝消费者自点率提升、渠道价值链平稳、经销商信心环比修复，水晶梦及 M6+以上产品受需求影响延续较大下滑幅度。利润端看，公司在回款要求和费用投入上趋于理性，26Q1 毛利率同比-0.18pcts/销售费用率同比+0.13pcts，毛销差已有企稳趋势；税金率+1.71pcts 主因生产销售节奏错期影响；管理费用率+1.41pcts 判断系规模负效应。现金及回款看，Q1 销售收现 62.6 亿元/同比-36.2%，旺季公司给予渠道资金政策、应收票据环比+2.6 亿元；经营性现金流量净额 19.4 亿元/同比-23.5%，支出项同比比削减较多；截至 Q1 末合同负债 54.15 亿元/环比-21.14 亿元，判断系公司不再压回款指标、纾困渠道。盈利预测与投资建议：伴随省内白酒消费需求缓慢复苏、公司进入报表低基数期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重视渠道健康度，费用投入理性，预计产品结构和利润率也有望逐步改善。但考虑到 26Q1 仍以释放压力为主、需求恢复也具有不确定性，下调 26/27 全年收入及净利润预测并引入 2028年预测，预计 2026-28 年营业总收 入 180.4/191.7/203.1 亿元，同比-6.1%/+6.3%/+6.0%（前值 26/27 年 200.1/211.5 亿元）；预计归母净利润30.9/34.9/37.7 亿元，同比+40.2%/+12.8%/+8.1%（前值 26/27 年 40.5/43.9亿元）。当前股价对应 26/27 年 24.1/21.3xP/E，维持“中性”评级。风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)28,87619,21118,04019,17120,314(+/-%)-12.8%-33.5%-6.1%6.3%6.0%净利润(百万元)66732206309434903771(+/-%)-33.4%-66.9%40.2%12.8%8.1%每股收益（元）4.431.462.052.322.50EBITMargin30.3%16.6%23.6%25.3%26.0%净资产收益率（ROE）12.9%4.7%6.6%7.5%8.1%市盈率（PE）11.233.824.121.319.7EV/EBITDA9.622.119.517.416.0市净率（PB）1.441.591.591.591.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年04月29日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：洋河股份盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业总收入（百万元）19,21120,00621,15118,04019,171-9.8%-9.4%收入同比增速%-33.5%4.1%5.7%-6.1%6.3%-10.23pcts0.55pcts毛利率%71.6%68.4%69.1%69.9%69.8%1.5pcts0.75pcts销售费用率%27.1%20.0%19.3%22.0%20.0