渠道调整持续，经营质量优化

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4 月 28 日公司发布一季报，实现营业收入 15.83 亿元，同比+2.94%；实现归母净利润 2.31 亿元，同比+29.48%；扣非归母净利润 2.04亿元，同比+30.45%，业绩超预期。 经营分析 多品类矩阵成型，魔芋大单品引领线下高增。1）产品端，公司强化大魔王品牌定位，预计魔芋品类仍延续高增长。另外鹌鹑蛋、深海零食等借山姆高势能渠道放量，预计增速快于大盘。其他品类方面调整接近尾声。2）渠道端，受益于春节错期及大单品放量，线下渠道保持较快增长，其中零食量贩、会员商超等渠道表现更优。电商平台受经营战略调整影响，叠加同期高基数，同比仍有下滑。 经营效率提升，净利率增长亮眼。26Q1 公司净利率为 14.58%，同比+3.12pct，主要系大单品规模效应&渠道调整成效体现。1）26Q1公司毛利率为 31.82%，同比+3.35pct，系原材料成本下行，叠加高毛利率的深海零食、魔芋零食增速较快。2）费用端，26Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为 11.20%/3.43%/1.25%/0.39%，较去年同比-0.03/-0.01/+0.12/+0.03pct。销售费率略有下降系公司主动优化电商平台产品矩阵，聚焦大单品打造，提升费效比。 仍看好公司产品多元化布局，渠道高质量发展，利润率持续改善。产品端，公司聚焦资源培育魔芋大单品，同步强化研发能力推进蛋类、海味零食上新。渠道端，公司持续深化零食量贩、会员商超合作，预计 26 年仍维持较快增长。当前电商渠道已渡过深度调整期，高质量发展经营思路持续验证。利润端，看好规模效应叠加供应链制造优势，净利率仍有改善空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计 26-28 年公司归母净利润分别为 9.0/11.0/12.8 亿元，分别同比+20%/23%/16%,对应 PE 分别为 16x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,304 5,762 6,489 7,373 8,294 营业收入增长率 28.89% 8.64% 12.62% 13.62% 12.49% 归母净利润(百万元) 640 748 900 1,104 1,279 归母净利润增长率 26.53% 16.95% 20.30% 22.67% 15.79% 摊薄每股收益(元) 2.346 2.744 3.301 4.050 4.689 每股经营性现金流净额 4.16 3.33 3.94 4.32 4.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 36.89% 35.09% 36.12% 37.64% 37.11% P/E 26.69 24.89 16.42 13.38 11.56 P/B 9.84 8.73 5.93 5.04 4.29 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070054.0064.0074.0084.0094.00104.00114.00250428250728251028260128260428人民币(元)成交金额(百万元)成交金额盐津铺子沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,115 5,304 5,762 6,489 7,373 8,294 货币资金 310 235 167 484 546 1,043 增长率 28.9% 8.6% 12.6% 13.6% 12.5% 应收款项 227 277 238 272 289 325 主营业务成本 -2,735 -3,676 -3,988 -4,471 -5,036 -5,621 存货 594 744 734 816 879 905 %销售收入 66.5% 69.3% 69.2% 68.9% 68.3% 67.8% 其他流动资产 172 146 277 221 236 252 毛利 1,380 1,628 1,775 2,018 2,338 2,674 流动资产 1,304 1,402 1,416 1,793 1,949 2,525 %销售收入 33.5% 30.7% 30.8% 31.1% 31.7% 32.2% %总资产 45.4% 38.8% 34.7% 38.1% 40.1% 46.4% 营业税金及附加 -33 -40 -49 -58 -66 -75 长期投资 1 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,169 1,713 2,204 2,324 2,317 2,286 销售费用 -516 -663 -605 -636 -708 -796 %总资产 40.7% 47.4% 54.0% 49.4% 47.6% 42.0% %销售收入 12.5% 12.5% 10.5% 9.8% 9.6% 9.6% 无形资产 213 268 310 359 366 384 管理费用 -183 -219 -191 -214 -236 -265 非流动资产 1,566 2,209 2,666 2,908 2,917 2,912 %销售收入 4.4% 4.1% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2% %总资产 54.6% 61.2% 65.3% 61.9% 59.9% 53.6% 研发费用 -80 -80 -76 -84 -96 -108 资产总计 2,870 3,612 4,082 4,701 4,867 5,437 %销售收入 1.9% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 528 361 729 751 304 180 息税前利润（EBIT） 569 626 854 1,025 1,232 1,430 应付款项 606 849 651 860 982 1,112 %销售收入 13.8% 11.8% 14.8% 15.8% 16.7% 17.2% 其他流动负债 243 302 265 314 358 403 财务费用 -16 -13 -24 -17 -11 -1 流动负债 1,376 1,512 1,645 1,926 1,645 1,695 %销售收入 0.4% 0.2% 0.4% 0.3% 0.1% 0.0% 长期贷款 0 261 223 223 223 223 资产减值损失 -16 -4 -4 -17 -1 -1 其他长期负债 32 65 54 24 19 16 公允价值变动收益 0 -2 2 0 0 0 负债 1,408 1,838 1,921 2,173 1,887 1,933 投资收益 2 -2 -2 2 2