店效大幅改善，净利率再创新高

敬请参阅最后一页特别声明 1 4月28日公司披露一季报，26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%；实现归母净利润 6.30 亿元，同比+193.1%。实现扣非净利润 5.66亿元，同比+168.2%，业绩超预期。 Q1 保持较快开店、单店收入大幅改善。零食量贩 26Q1 实现收入164.4 亿元，同比+53.8%，其中拆分来看，预计 Q1 门店数仍保持高增态势，仍为收入增长核心驱动因素。另外单店收入预估实现高个位数增长，主要受益于门店调改及春节旺季返乡人群增长。较此前公司披露的 1-2 月店均 GMV 表现来看，3 月仍延续较强的修复态势。 规模效应持续释放，量贩零食业务净利率环比仍有提升。26Q1 公司 整 体 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 为 12.9%/3.8% ， 同 比+1.9pct/+1.8pct。1）其中，零食量贩还原后激励费用后净利润分别为 9.6 亿元，净利率 5.84%，同比+1.99pct，环比+0.13ct。2）26Q1 销售/管理/研发费率分别为 2.64%/2.72%/0.1%，同比-0.67pct/+0.17pct/+0.09pct，销售费率优化系规模效应释放，管理提升系量贩业务扩张补充相关人员，研发费率提升主要系加大软件研发力度。3）26Q1 零食量贩业务少数股东损益占比净利润约为 34.9%，同比-9.7%，系去年底收回南京万优少数股权。4）同期政府补助 1.14 亿元，同比+1.07 亿元。 看好公司旺季加快开店步伐、单店收入保持修复态势，未来全品类超市扩张&少数股权收回仍具备看点。受益于门店品类调改，公司单店收入有望持续提升；利润端伴随少数股权收回及规模效应持续释放，净利率仍有望边际提升。 考虑到 Q1 业绩超预期，上调 26-28 年净利润 13%/9%/7%。预计 26-28 年归母净利润 27/33/36 亿元，同比增长 100%/23%/10%，对应PE 分别为 15x/12x/11x，维持“买入”评级。 食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800137.00152.00167.00182.00197.00212.00227.00242.00250428250728251028260128人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万辰集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 9,294 32,329 51,459 68,803 82,280 90,348 货币资金 1,210 2,381 4,742 4,146 5,549 8,211 增长率 247.9% 59.2% 33.7% 19.6% 9.8% 应收款项 145 66 83 113 361 644 主营业务成本 -8,430 -28,851 -45,078 -59,487 -71,100 -77,917 存货 733 2,141 2,358 4,074 5,844 7,045 %销售收入 90.7% 89.2% 87.6% 86.5% 86.4% 86.2% 其他流动资产 261 1,183 1,707 1,408 1,817 2,066 毛利 864 3,478 6,382 9,316 11,180 12,432 流动资产 2,349 5,771 8,891 9,741 13,571 17,965 %销售收入 9.3% 10.8% 12.4% 13.5% 13.6% 13.8% %总资产 59.8% 79.6% 88.5% 87.9% 88.6% 89.6% 营业税金及附加 -21 -63 -129 -138 -165 -181 长期投资 1 3 2 2 2 2 %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 852 795 700 854 1,266 1,618 销售费用 -434 -1,431 -1,544 -1,858 -2,139 -2,259 %总资产 21.7% 11.0% 7.0% 7.7% 8.3% 8.1% %销售收入 4.7% 4.4% 3.0% 2.7% 2.6% 2.5% 无形资产 112 97 106 107 108 110 管理费用 -445 -981 -1,505 -1,858 -2,139 -2,259 非流动资产 1,576 1,483 1,157 1,344 1,744 2,085 %销售收入 4.8% 3.0% 2.9% 2.7% 2.6% 2.5% %总资产 40.2% 20.4% 11.5% 12.1% 11.4% 10.4% 研发费用 -3 -4 -36 -69 -82 -90 资产总计 3,925 7,253 10,047 11,086 15,316 20,050 %销售收入 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 666 1,124 932 167 167 167 息税前利润（EBIT） -39 999 3,167 5,394 6,655 7,643 应付款项 1,642 3,225 4,360 4,163 4,280 4,309 %销售收入 n.a 3.1% 6.2% 7.8% 8.1% 8.5% 其他流动负债 332 779 977 636 497 435 财务费用 -29 -39 -38 -50 -157 -208 流动负债 2,640 5,128 6,269 4,966 4,945 4,911 %销售收入 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 长期贷款 148 237 974 366 386 406 资产减值损失 -12 -17 -19 0 0 0 其他长期负债 441 426 253 207 173 149 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,230 5,792 7,497 5,539 5,504 5,466 投资收益 0 0 2 1 1 1 普通股股东权益 645 1,098 1,483 3,100 5,733 8,492 %税前利润 -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 155 180 189 197 197 197 营业利润 -76 1,041 3,252 5,421 6,594 7,532 未分配利润 93 346 1,172 2,788 5,421 8,181 营业利润率 n.a 3.2% 6.3% 7.9% 8.0% 8.3% 少数股东权益 50 363 1,068 2,447 4,079 6,092 营业外收支 -8 -9 15 10 10 10