新业务开拓期收入增长，汇兑损失拖累短期业绩释放

敬请参阅最后一页特别声明 1 新业务开拓期收入增长，汇兑损失拖累短期业绩释放 业绩简评 4 月 26 日公司披露 2025&26Q1 业绩，25 年收入 67.15 亿元(同比+18.4%)；归母净利 2.59 亿元(同比-22.8%)。其中 25Q4 收入 18.68亿元（同比 10.2%），归母净利 0.90 亿元（同比+28.4%）；26Q1 收入 14.96 亿元（同比-3.1%），归母净利 0.01 亿元（同比-98.4%）。 经营分析 海外仓库容释放保持高增，与跨境电商业务协同发展潜力显现。1）跨境电商：25 年收入 22.71 亿元(同比+12.1%)，其中独立站收入 9.31 亿元(同比+13.7%)，收入占比+0.6pct 至 41.0%；2H 独立站营收 5.21 亿元（+15.7%），电商平台生态变化背景下，品牌力支撑独立站销售韧性凸显。品类方面，人体工学系列收入 29.73 亿元(同比+4.0%)，占家居制造业营收比-0.7pct 至 87.3%，新品类开拓成效显著。2）海外仓：25 年收入 33.10 亿元(同比+36.6%)，主因新仓库容释放+自动化、信息化提高作业效率与履约能力。截至 25A，公司在全球拥有 20 个自营海外仓，面积 67.23 万平米（同比+1.5%）；累计服务外贸企业 2053 家，处理中大件包裹 1800 万件（同比约+15%），成为 FedEx 的全球 TOP50 客户。9.3 万平米Ellabell 仓于 25 年底建成，待验收后投入使用。随着仓网建设逐渐完善，规模效应下尾程价格优势、效率优势有望逐步兑现。海外仓与跨境电商业务协同，自有品牌订单在海外仓整体履约体系中占比约 10%-15%，有助于增强仓储网络的稳定性与利用效率。 产品及业务结构调整，25A 毛利率-1.9pct 至 27.3%。分行业，家具制造/海外仓毛利率分别-0.8/+1.4pct 至 42.3%/11.8%，低毛利率海外仓业务收入占比+6.6pct 导致综合毛利结构性下滑。分产品，人体工学系列产品毛利率-0.1pct 至 42.2%，降幅低于家具制造整体，或因新品类推广期毛利率偏低。26Q1 毛利率同/环比+2.7/-1.8pct 至 28.6%，净利率同/环比-3.3/-4.8pct 至 0.1%，主因汇兑损失导致财务费用率同比+3.9pct 至 4.48%。 海外仓成本优势显著，长期盈利能力提升可期。当前美国物流与消费核心区域仓储的综合重置成本约 180-500 美元/平方英尺，公司已获批土地上的建设成本约 100 美元/平方英尺，成本优势显著。伴随仓网建设逐步完善、规模和网络效应显现，盈利有望释放。 盈利预测、估值与评级 海外仓第二曲线高增，战略投入期盈利承压，但规模和网络效应逐步完善情况下，长期盈利释放可期。预计公司 26-28 年归母净利2.64/3.31/3.60 亿元，同比+2%/+26%/+9%,当前股价对应 PE 估值16/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；原材料、海运费、汇率大幅波动；关税政策变化。 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：唐执敬（执业 S1130525020002） tangzhijing＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：12.33 元 相关报告： 1.《乐歌股份公司点评：新品类拓展优异，多因素影响短期盈利表现》，2025.8.28 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,670 6,715 7,835 9,078 10,787 营业收入增长率 45.33% 18.41% 16.69% 15.86% 18.82% 归母净利润(百万元) 336 259 264 331 360 归母净利润增长率 -46.99% -22.75% 1.65% 25.53% 8.85% 摊薄每股收益(元) 0.984 0.760 0.772 0.969 1.055 每股经营性现金流净额 1.93 3.29 0.98 1.67 1.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.19% 6.96% 6.76% 8.01% 8.21% P/E 16.14 17.92 15.97 12.72 11.69 P/B 1.48 1.25 1.08 1.02 0.96 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.00250428250728251028260128260428人民币(元)成交金额(百万元)成交金额乐歌股份沪深300 乐歌股份（300729.SZ ） 2026 年 04 月 28 日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 3,902 5,670 6,715 7,835 9,078 10,787 货币资金 1,652 2,540 2,170 1,651 1,834 2,083 增长率 45.3% 18.4% 16.7% 15.9% 18.8% 应收款项 292 673 455 645 747 888 主营业务成本 -2,477 -4,018 -4,884 -5,732 -6,669 -7,950 存货 460 567 586 677 788 939 %销售收入 63.5% 70.9% 72.7% 73.2% 73.5% 73.7% 其他流动资产 502 362 327 392 411 437 毛利 1,425 1,653 1,831 2,103 2,410 2,837 流动资产 2,906 4,143 3,538 3,365 3,780 4,348 %销售收入 36.5% 29.1% 27.3% 26.8% 26.5% 26.3% %总资产 42.8% 40.8% 34.5% 32.8% 35.3% 38.3% 营业税金及附加 -26 -44 -33 -63 -73 -86 长期投资 69 73 74 74 74 74 %销售收入 0.7% 0.8% 0.5% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 2,372 2,592 3,571 3,904 4,055 4,225 销售费用 -783 -871 -970 -1,230 -1,425 -1,694 %总资产 34.9% 25.5% 34.8% 38.0% 37.8% 37.2% %销售收入 20.1% 15.4% 14.4% 15.7% 15.7% 15.7% 无形资产 286 285 281 287