25年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 黄山旅游(600054) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 范欣悦 商社行业首席分析师 执业编号：S1500521080001 邮 箱：fanxinyue@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 黄山旅游：名山为基，弹性可期 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 25 年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 23 日 [Table_Summary] 事件：25 年，公司实现收入 21.1 亿元、同增 9.2%，实现归母净利润 2.9亿元、同减 7.2%，实现扣非后净利润 2.6 亿元、同减 17.4%。 拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.71 元（含税）。 点评： ➢ 黄山景区有效购票人数、ASP 齐升。25 年，景区业务收入 2.9 亿元、同增 21.9%。黄山景区接待进山游客 516.8 万人、同增 5.0%。门票 ASP（门票 ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略）同增 16.1%，我们推测主要是 25 年免票政策较 24 年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业务毛利率同增 7.06pct 至 46.46%。 ➢ 景区资源有偿使用费政策变化带来索道缆车收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入 8.4 亿元、同增 17.4%。25 年 1 月 1 日起，索道和缆车按照营业收入的 15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照 10 元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和缆车收入将增加，毛利率将下降。25 年，索道缆车运送游客 1043.4 万人次、同增 6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）达到 201.9%。索道缆车 ASP 同增 10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct 至 75.20%。 ➢ 景区资源有偿使用费政策变化影响酒店业务毛利率。25 年，酒店业务收入 4.9 亿元、同增 8.0%。从 25 年 1 月 1 日起，山上酒店按照营业收入的 4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此 25 年酒店业务毛利率同减 5.34pct 至 32.57%。 ➢ 静待黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在 26 年 7 月投运，一方面增加 1/3 的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。 ➢ 盈利预测与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26 年黄山东大门、东海景区和东海索道投运有望贡献业绩增量。预计 26/27/28 年 EPS 为 0.48/0.56/0.64 元/股，当前股价对应 PE 估值为 25x/22x/19x，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 1,931 2,109 2,363 2,547 2,723 增长率 YoY % 0.1% 9.2% 12.0% 7.8% 6.9% 归属母公司净利润(百万元) 315 292 352 410 470 增长率 YoY% -25.5% -7.2% 20.4% 16.5% 14.6% 毛利率% 51.8% 46.9% 48.2% 49.0% 49.8% 净资产收益率ROE% 6.8% 6.1% 7.0% 7.8% 8.4% EPS(摊薄)(元) 0.43 0.40 0.48 0.56 0.64 市盈率 P/E(倍) 28 30 25 22 19 市净率 P/B(倍) 2 2 2 2 2 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 23 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 2,005 1,996 2,128 2,340 2,645 营业总收入 1,931 2,109 2,363 2,547 2,723 货币资金 1,812 1,738 1,856 2,043 2,324 营业成本 931 1,121 1,225 1,298 1,366 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 27 29 32 35 37 应收账款 34 32 39 42 45 销售费用 61 82 89 94 98 预付账款 16 34 18 18 18 管理费用 382 391 415 422 423 存货 48 55 55 56 57 研发费用 3 4 4 5 5 其他 94 137 160 181 200 财务费用 3 5 6 6 6 非流动资产 3,727 4,115 4,272 4,381 4,443 减值损失合计 -4 -7 0 0 0 长期股权投资 185 162 162 162 162 投资净收益 -2 -20 -23 -24 -26 固定资产（合计） 1,432 1,626 1,618 1,594 1,553 其他 -10 39 17 19 20 无形资产 159 216 250 271 282 营业利润 508 489 586 682 781 其他 1,952 2,111 2,243 2,354 2,446 营业外收支 -1 1 -1 0 0 资产总计 5,732 6,111 6,400 6,721 7,088 利润总额 506 490 585 682 781 流动负债 517 743 763 773 787 所得税 166 179 211 246 281 短期借款 0 7 6 5 4 净利润 340 311 375