稳定压倒一切，分红提振回报

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 山西汾酒 (600809.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 山西汾酒（600809.SH）：巩固基础，稳步发展 2025.08.31 山西汾酒（600809.SH）：积极应对压力，保持秩序稳定2024.08.28 山西汾酒（600809.SH）：健康跨越 300 亿，营销加码谋新局 2024.04.26 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 稳定压倒一切，分红提振回报 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 23 日 [Table_Summary] 事件：公司公告，2025 年实现营收 387.18 亿元，同比增长 7.52%；归母净利润 122.46 亿元，同比增长 0.03%。 点评： ➢ 四季度营收增长突出，盈利受产品结构影响承压。25Q4 公司实现营收57.94 亿元，同比+24.51%；归母净利润 8.42 亿元，同比-5.72%。分产品看，汾酒/其他酒分别收入 52.70/5.04 亿元，同比+23.3%/+45.1%（全年收入同比+7.7%/+3.1%，量同比+21.8%/+24.1%，价同比-11.6%/-16.9%）。一方面，公司四季度上市多款文创产品，赋能文化价值表达，另一方面，低价位产品加快放量抢占市场份额，导致四季度毛利率同比-9.59pct 至67.77%（全年同比-1.35pct 至 74.85%）。叠加四季度营业税金率同比+1.01pct、销售费用率同比-3.65pct、管理费用率同比-1.06pct，公司归母净利率同比-4.66pct 至 14.53%（全年同比-2.37pct 至 31.63%）。 ➢ 省内全年规模平稳，省外延续增长势头。25Q4 公司省内外收入分别为23.86/33.89 亿元，同比+49.03%/+12.14%，主要系三季度省内延缓发货、消化库存，四季度补发（全年同比-0.81%/+12.64%，省外收入占比同比+2.9pct 至 65.3%）。截至 2025 年末，公司汾酒经销商省内外分别有560/2926 家，其中省内保持基本稳定，省外新增 208 家/减少 137 家；其他酒经销商省内外分别有 243/726 家，其中省内新增 79 家/减少 114 家，省外新增 336 家/减少 473 家，均有优化调整。 ➢ 增加承兑汇票使用，影响经营净现金流。2025 年，公司销售收现 354.57亿元，同比减少 3.15%；经营净现金流 90.14 亿元，同比减少 25.95%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。截至 2025 年末，公司合同负债 70.07 亿元，同比减少 16.66 亿元。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，公司低价位产品具有较强市场竞争力，受行业调整冲击较小，且清香型适合开拓多口味酒饮赛道，适应多样化消费需求。在保持市场份额优势的基础上，公司也提出 25-27 年分红率不低于 65%，股东回报可观。我们预计公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为10.08 元、10.50 元、11.03 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 36,011 38,718 38,740 40,342 42,422 增长率 YoY % 12.8% 7.5% 0.1% 4.1% 5.2% 归属母公司净利润(百万元) 12,243 12,246 12,302 12,805 13,462 增长率 YoY% 17.3% 0.0% 0.5% 4.1% 5.1% 毛利率% 76.2% 74.9% 74.3% 74.2% 74.2% 净资产收益率ROE% 35.2% 30.9% 28.0% 26.5% 25.4% EPS(摊薄)(元) 10.04 10.04 10.08 10.50 11.03 市盈率 P/E(倍) 18.36 17.10 14.12 13.56 12.90 市净率 P/B(倍) 6.47 5.29 3.96 3.60 3.28 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 23 日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 44,034 45,911 50,184 55,517 61,267 营业总收入 36,011 38,718 38,740 40,342 42,422 货币资金 6,285 9,767 13,583 18,178 23,280 营业成本 8,570 9,737 9,958 10,388 10,942 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 5,933 6,916 6,779 7,060 7,424 应收账款 0 0 0 0 0 销售费用 3,726 4,102 4,068 4,236 4,454 预付账款 99 182 149 156 164 管理费用 1,447 1,453 1,433 1,493 1,570 存货 13,270 14,392 15,004 15,654 16,188 研发费用 148 174 174 182 191 其他 24,380 21,570 21,448 21,530 21,636 财务费用 -10 -20 -35 -47 -62 非流动资产 9,461 10,413 10,207 9,978 9,729 减值损失合计 7 0 0 0 0 长期股权投资 96 119 119 119 119 投资净收益 324 290 310 323 339 固定资产（合计） 2,855 3,250 3,560 3,748 3,837 其他 11 14 12 12 13 无形资产 1,226 1,202 1,182 1,162 1,142 营业利润 16,539 16,661 16,684 17,366 18,255 其他 5,285 5,842 5,346 4,949 4