2025年年报点评：PFA打开成长空间，海外收入同比高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 05 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 23.82 元 微电生理（688351） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） PFA 打开成长空间，海外收入同比高增 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.71 流通 A 股(亿股) 4.71 52 周内股价区间(元) 17.81-27.87 总市值(亿元) 112 总资产(亿元) 19.93 每股净资产(元) 3.83 相 关研究 [Table_Report] 1. 微电生理（688351）：2024 年业绩符合预期，海外收入增速超 60% (2025-04-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年报，25 年实现收入 4.65 亿元（+12.43%），归母净利润 5108 万元（-1.90%），扣非归母净利润 2359 万元（+364.36%）。扣非业绩实现高增长，海外收入增速超 46%。  25年扣非业绩大幅增长，海外增速超 46%。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4 单季 度 收 入 分 别 为 1.04/1.20/1.13/1.28 亿 元 ， 单 季 度 归 母 净 利 润 分 别 为1787/1480/925/916 万元，单季度扣非净利润分别为 1256/825/326/-48 万元。细化来看，截至 25年底公司三维电生理手术覆盖医院 1100余家，累计完成手术超 9 万例，在国产厂商中排名第一。公司 FireMagic TrueForce 一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床认可度持续提升，已在全国多家中心完成超7000 例射频消融手术。从盈利水平看，25 年主营业务医疗器械毛利率为59.07%，其中导管类产品毛利率 60.88%，设备类产品毛利率 49.34%；扣非净利润大幅提升主要系营业收入增长及降本增效带来的利润提升。销售费用达1.33 亿元（+20.17%），管理费用达 4328万元（+1.50%）；研发投入占营业收入比例为 21.57%（较上年减少 2.97 个百分点）。此外，公司通过聚焦核心产品海外注册及经销商网络建设，境外营业收入达 1.65亿元（+46.54%）。  国内外业务协同发力，全面完成“电、火、冰、磁”四大技术路径完整布局。自研 PulseMagic TrueForce 一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管获NMPA 批准上市，标志着公司正式完成电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局；参股企业商阳医疗研发的磁电定位心脏脉冲电场消融导管及设备亦获批上市。海外方面，Columbus 三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术商业化应用，IceMagic 冷冻系列全套产品获欧盟 MDR 认证并在德国、巴西、土耳其等国实现首例商业应用，彰显了公司在全球市场的综合竞争力。  加大研发与创新通道申报，稳步推进高端医疗器械国产化。公司持续完善产品线，在带量采购中，旗下双弯压力导管等 4 款新产品成功获得首批带量采购中选资格（含脉冲电场消融导管），为后续推广奠定基础。自主研发的 EasyEcho一次性使用心腔内超声成像导管通过 NMPA 进入特别审查程序“绿色通道”，截至报告期末已有 9 项产品进入该通道。此外，参股的商阳医疗第二代纳秒脉冲 电 场 消 融 系 统 （ nsPFA） 也 进 入 “ 绿 色 通 道 ”， 子 公 司 自 主 研 发 的FlashPoint 肾动脉射频消融系统目前处于临床试验阶段，可与 Columbus 三维心脏电生理标测系统联用实现更加精准的靶点消融。  盈利预测与投资建议。预计 2026-2028 年归母净利润 0.57、0.61、0.86 亿元。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司 TrueForce、 IceMagic、PFA 系列等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，建议持续关注。  风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 464.53 525.23 624.76 755.01 增长率 12.43% 13.07% 18.95% 20.85% 归属母公司净利润（百万元） 51.08 56.55 60.67 86.15 增长率 -1.90% 10.71% 7.29% 41.98% 每股收益 EPS（元） 0.11 0.12 0.13 0.18 净资产收益率 ROE 2.83% 3.07% 3.21% 4.38% PE 219 198 185 130 PB 6.22 6.08 5.92 5.70 数据来源：Wind，西南证券 -20%-10%0%10%20%30%40%25-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04微电生理 沪深300 微 电生理（688351） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）导管类产品：导管类产品中包含三维消融导管（射频+冷冻），标测类导管，以及二维导管。公司 TrueForce®压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic®冷冻消融系列产品等产品用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，作为首个国内上市产品填补了国内空白。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。因此我们预计 2026-2028 年收入增速分别为 8.8%、17.9%、21%。2023 年应对集采政策的降价，导管类产品毛利率有所下降至 66%，2024 年依旧受到集采降价的影响，毛利率下降至 61.3%，且新产品目前还未享受到规模带来的成本优势。25 年部分产品/新品毛利率略微走低。随着集采预期的增加，预计毛利率 26-28 年分别为 60%、59%、59%。 2）设备类：设备类收入系受市场需求波动和竞争的影响，设备类整体装机速度加快，预计 26-28 年收入增速分别为 40%、30%、30%。预计毛利率稳定在 49~50%。 3）其他业务：其他收入产品主要以通路类导引鞘组以及非医疗器械销售类业务，带量采购的陆续执行预计会对产品价格有一定影响，但随着手术量的上涨，预计会带动通路类产品的整体需求。因此预计 26-28 年收入增速分别为 16%、17%、16%。 基于以上假设，预计公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：公司业务分拆收入预测 百