2025年年报点评：工业转型降本增效，商业创新多点突破

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 07 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 17.31 元 上海医药（601607） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 工业转型降本增效，商业创新多点突破 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 37.08 流通 A 股(亿股) 27.89 52 周内股价区间(元) 16.3-19.48 总市值(亿元) 641.92 总资产(亿元) 2,331.49 每股净资产(元) 20.46 相 关研究 [Table_Report] 1. 上海医药（601607）：研发投入持续加大，创新业务表现亮眼 (2025-04-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报，全年实现收入 2835.8亿元，同比+3.03%，实现归母净利润 57.25亿元，同比+25.74%，其中 Q4实现收入 685.07亿元，同比+4.4%，环比-6.77%，实现归母净利润 5.77亿元，同比+15.88%，环比-16.09%。  医药工业深化转型成效显著，盈利质量持续改善。2025年医药工业营收 245.22亿元，同比+3.33%，整体能级与竞争力稳步提升。通过智能制造与全链条数智化，关键设备数控率 100%，单位能耗降 22%，设备利用率提升 18%，生产效率与周转率双位数增长。六大降本举措见效，降本增效超 4000万元，联合采购成本降约 8%，精益攻关 156个。营销优化，过亿产品 40个（过 10亿 4个），重点品种收入 134.43亿元，覆盖核心治疗领域；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC 与大健康第二曲线收入超 6亿元，微生态及清凉系列表现突出。  医药商业板块 2025 年总营收达 2674.94 亿元，同比增长 3.01%，创新业务多点突破推动规模优势与增长动能持续巩固。基石业务区域平台化加速推进，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至 8个，省级平台能力升级。创新业务：CSO首破百亿，新签多个药品及疫苗推广项目；创新药服务销售 537 亿元，同比大增；进出口新引进总代品规 28个，进博会签约超 140亿元，落地邮轮直供出口业务；器械大健康突破 447亿元，签约 SPD 超 30个，业务结构优化；新零售及专业药房能力提升。依托镁信健康构建“医-药-险”生态，数智化加速创新药商业化落地，高质量发展基础坚实。  2025年，公司主营业务毛利率为 10.73%，同比下降 0.40pp。其中，医药商业/医药工业毛利率分别为 5.97%/57.13%，同比分别-0.20pp/-2.08pp。销售/管理/研发费用率分别为 4.66%/1.87%/0.83%，同比+0.04pp/-0.2pp/-0.04pp。毛利率下降主要受医药工业毛利率同比下滑 2.08个百分点拖累，而管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降 0.19 个百分点，降本增效成效显现。2025年归母净利率 2.02%，同比+0.37pp。  创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量。 1类新药信妥安®已上市，6 个 III 期项目有望陆续提交 NDA，驱动工业收入增速提升至 5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持 15%左右增长。商业端 CSO破百亿、创新药服务 537 亿元、器械大健康 447 亿元，高毛利业务占比提升有望带动商业毛利率企稳回升。控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模。  盈利预测：预计 2026-2028年 EPS 分别为 1.60元、1.65元、1.87元，对应动态 PE 分别为 11 倍、10 倍、9 倍。  风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 283579.60 300600.62 321993.46 348175.07 增长率 3.03% 6.00% 7.12% 8.13% 归属母公司净利润（百万元） 5724.56 5915.77 6117.59 6920.80 增长率 25.74% 3.34% 3.41% 13.13% 每股收益 EPS（元） 1.54 1.60 1.65 1.87 净资产收益率 ROE 7.77% 7.59% 7.41% 7.76% PE 11 11 10 9 PB 0.71 0.67 0.64 0.60 数据来源：Wind，西南证券 -12%-5%2%10%17%24%25/425/625/825/1025/1226/226/4上海医药 沪深300 上 海医药（601607） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：受益于创新药服务、CSO 及器械大健康等高增长业务的持续驱动，预计公司商业 2026-2028 年收入端增速分别为 6%/7%/8%，由于分销基石业务竞争加剧及高毛利创新业务占比提升的对冲，预计毛利率稳中微降，分别为 5.9%/5.8%/5.8%； 假设 2：随着 1 类新药信妥安®上市放量、6 个 III 期项目陆续提交 NDA 以及中药板块循证研究深化，工业收入有望提速，预计公司工业 2026-2028 年收入端增速分别为 5%/6%/7%，毛利率由于规模效应提升、智能制造降本增效小幅提升为 58%/59%/60%； 假设 3：假设 2026-2028 年公司其他收入分别为 2.82/2.82/2.82 亿元，其他业务收入为10.27/10.27/10.27 亿元，内部抵消分别为-100/-100/-100 亿元。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E 商业 收入 2,674.9 2,835.4 3,033.9 3,276.6 增速 3.0% 6.0% 7.0% 8.0% 毛利率 6.0% 5.9% 5.8% 5.8% 工业 收入 245.2 257.5 272.9 292.0 增速 3.3% 5.0% 6.0% 7.0% 毛利率 57.1% 58% 59% 60% 其他 收入 2.8 2.8 2.8 2.8 增速 2.9% 0% 0% 0% 毛利率 24% 24% 24% 24% 其他业务 收入 10.3 10.3 10.3 10.3 增速 -3.5% 0% 0% 0% 毛利率 39.7% 40% 40% 40% 内部抵消 收入 -97.5 -100 -