2025年报点评：25Q4收入增速转正，疆内市场表现良好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 报点评 当前价： 9.63 元 天润乳业（600419） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q4 收入增速转正，疆内市场表现良好 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.16 流通 A 股(亿股) 3.16 52 周内股价区间(元) 8.62-11.62 总市值(亿元) 29.94 总资产(亿元) 58.75 每股净资产(元) 7.69 相 关研究 [Table_Report] 1. 天润乳业（600419）：Q3 疆内稳健增长，静待后续行业回暖 (2025-10-28) 2. 天润乳业（600419）：减值压力逐步放缓，Q2 盈利能力明显改善 (2025-08-26) 3. 天润乳业（600419）：24 年平稳收官，疆外市场表现亮眼 (2025-05-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年报，全年实现营业收入 27.5亿元，同比-1.9%；实现归母净利润 0.4亿元，同比-5%。其中 25Q4实现营业收入 6.8亿元，同比增长 4.6%；实现归母净利润 0.5亿元，同比+143.6%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.02 元（含税）。  25Q4收入回归正增长，疆内市场表现良好。1、分品类看，25全年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入 14.7亿元（-2.3%）、10.8亿元（-3.2%）、1亿元（+9.4%）、0.2亿元（+15.7%）。其中 25Q4对应增速分别为+6.2%/+1.1%/+3.2%/-17.3%。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，全年仍有所承压；但 Q4常温表现优于低温。25全年公司实现乳制品销量 30.7万吨，同比增长 4.2%。2、分区域看，25全年疆内、疆外分别实现收入 14.5亿元（+6.7%）、12.2 亿元（-11%），其中 25Q4 疆内外收入分别为+11.9%/-4.1%。疆内市场受益于持续精耕实现增长；疆外市场承压预计系外部需求较弱所致。  毛利率持续改善，Q4盈利能力稳步提升。1、2025年公司毛利率 16.1%，同比-0.7pp；其中 25Q4毛利率 15.7%，同比+3.6pp，Q4毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，25全年销售费用率 6.2%，同比增加 0.7pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率 3.7%，同比-0.1pp；研发费用率 0.8%，同比-0.2pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。综合来看，公司 25全年实现净利率 0.5%，同比基本持平；其中 25Q4净利率同比+5.5pp至 7.4%，主要系 Q4 政府补助较去年同期有所增长。  产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。  盈利预测：预计公司 2026-2028年 EPS 分别为 0.38元、0.48元、0.55元，对应动态 PE 分别为 25 倍、20 倍、17 倍。  风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 27.52 29.66 31.54 33.32 增长率 -1.87% 7.78% 6.35% 5.64% 归属母公司净利润（亿元） 0.41 1.21 1.52 1.75 增长率 -4.99% 191.66% 25.48% 15.05% 每股收益 EPS（元） 0.13 0.38 0.48 0.55 净资产收益率 ROE 0.54% 4.41% 5.27% 5.75% PE 73 25 20 17 PB 1.15 1.11 1.05 1.00 数据来源：Wind，西南证券 -15%-7%0%8%16%24%25/425/625/825/1025/1226/226/4天润乳业 沪深300 天 润乳业（600419） 2025 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）随着公司疆内持续深耕，叠加疆外稳步扩张，预计 2026-2028 年常温乳制品收入增速分别为 7%、5%、3%。原奶价格有望逐步企稳回升，预计 2026-2028 年常温毛利率分别为 17.5%、18%、18%。 2）公司的酸奶口味创新能力强，随着爱克林酸奶新品、桶装酸奶等贡献新增量，低温乳制品保持平稳增长，预计 2026-2028 年低温乳制品收入增速分别为 6%、4%、4%；预计2026-2028 年低温毛利率分别为 22%、23%、23%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 常温乳制品 收入 1465 1568 1646 1695 YOY -2.3% 7.0% 5.0% 3.0% 成本 1219 1293 1350 1390 毛利率 16.8% 17.5% 18.0% 18.0% 低温乳制品 收入 1082 1147 1192 1240 YOY -3.2% 6.0% 4.0% 4.0% 成本 861 894 918 955 毛利率 20.4% 22.0% 23.0% 23.0% 畜牧业产品 收入 101 116 139 166 YOY 9.4% 15.0% 20.0% 20.0% 成本 106 133 153 183 毛利率 -5.5% -15.0% -10.0% -10.0% 其他主营业务 收入 17.7 23.0 29.9 38.9 YOY 15.7% 30.0% 30.0% 30.0% 成本 13.2 17.7 23.0 29.9 毛利率