创新驱动快速成长，国际化进程稳步推进

医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 1 日 600276.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 57.73 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (8.5) 2.1 (3.1) 11.4 相对上证综指 (6.6) 7.2 (2.6) (6.5) 发行股数 (百万) 6,637.20 流通股 (百万) 6,637.20 总市值 (人民币 百万) 383,165.55 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,127.91 主要股东 江苏恒瑞医药集团有限公司 23.18% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《恒瑞医药》20250828 《恒瑞医药》20250414 《恒瑞医药》20241028 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 医药生物：化学制药 证券分析师：刘恩阳 enyang.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004 恒瑞医药 创新驱动快速成长，国际化进程稳步推进 公司公布 25 年年报，25 年全年公司实现营业收入 316.29 亿元，同比增长13.02%，归母净利润为 77.11 亿元，同比增长 21.69%，扣非归母净利润为74.13 亿元，同比增长 20.00%，公司拟向全体股东按每 10 股派发现金股利2.00 元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 支撑评级的要点  创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25 年全年，公司创新药销售收入 163.42亿元，同比增长 26.09%，占药品销售收入的比重达 58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入 132.40 亿元，同比增长 18.52%，占整体创新药销售收入的 81.02%；非肿瘤产品收入 31.02 亿元，同比增长 73.36%，占整体创新药销售收入的 18.98%。值得说明的是，25 年公司（含子公司）有 7 款 I 类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。  对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达 33.92 亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25 年公司收到 MSD、Merck KGaA、GSK 等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25 年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的 BLA 上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得 FDA 批准，创新药出海成效显著。  研发储备丰富，看好公司长期发展。25 年，公司累计研发投入 87.24 亿元，其中费用化研发投入 69.61 亿元，占同期总收入比重 22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有 100 多个自主创新产品正在临床开发，400 余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。 估值  公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司 26-28 年归母净利润为 89.68/106.04/123.77 亿元（原 26-27 年预测为79.78/92.08 亿元），对应 EPS 分别为 1.35/1.60/1.86 元，截止到 31 日收盘，股价对应PE 为 42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 评级面临的主要风险  公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 27,985 31,629 36,724 42,463 48,878 增长率(%) 22.6 13.0 16.1 15.6 15.1 EBITDA(人民币 百万) 7,271 8,961 11,325 13,182 15,341 归母净利润(人民币 百万) 6,337 7,711 8,968 10,604 12,377 增长率(%) 47.3 21.7 16.3 18.2 16.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.95 1.16 1.35 1.60 1.86 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.20 1.39 调整幅度(%) 12.60 14.95 市盈率(倍) 60.5 49.7 42.7 36.1 31.0 市净率(倍) 8.4 6.3 5.6 4.9 4.4 EV/EBITDA(倍) 36.9 39.6 31.2 25.8 21.8 每股股息 (人民币) 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 股息率(%) 0.4 0.3 0.4 0.5 0.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (8%)2%12%21%31%40%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 恒瑞医药 上证综指 2026 年 4 月 1 日 恒瑞医药 2 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 27,985 31,629 36,724 42,463 48,878 净利润 6,337 7,717 9,245 10,932 12,760 营业收入 27,985 31,629 36,724 42,463 48,878 折旧摊销 871 942 1,270 1,495 1,728 营业成本 3,848 4,363 4,884 5,614 6,260 营运资金变动 1,255 2,550 (4,139) 2,412 (4,354) 营业税金及附加 258 264 306 354 407 其他 (1,041) 25 (582) (122) (550) 销售费用 8,336 9,106 10,283 11,890 13,686