25Q4业绩显著回升，看好海南市场复苏与海外拓展

商贸零售 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 1 日 601888.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 70.38 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (22.1) (12.7) (25.6) 16.9 相对上证综指 (18.8) (6.1) (23.6) 0.2 发行股数 (百万) 2,077.80 流通股 (百万) 2,077.80 总市值 (人民币 百万) 146,235.33 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,707.27 主要股东持股比例（%） 中国旅游集团有限公司 50.3 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 3 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《中国中免》20260121 《中国中免》20250901 《中国中免》20250403 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 商贸零售：旅游零售Ⅱ 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 证券分析师：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001 中国中免 25Q4 业绩显著回升,看好海南市场复苏与海外拓展 公司发布 2025 年年报。25 年公司实现营收 536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润 35.86 亿元，同比-15.96%。25Q4 公司经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点  25Q4 经营状况显著改善，扣非归母净利实现高增。2025 年公司实现营收536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润 35.86 亿元，同比-15.96%，扣非归母净利润 35.44 亿元，同比-14.47%。其中 25Q4 实现营收 138.31 亿元，同比+2.81%，归母净利润 5.34 亿元，同比+53.59%，扣非归母净利润 5.08亿元，同比+87.17%。得益于汇率升值和公司自身商品结构的优化，Q4的扣非归母净利同比实现高增。分区域来看，25 年公司海南地区营收同比-1.23%，上海地区营收同比-25.10%。  核心主业：离岛免税景气度回升，项目建设有序推进。自 25 年 9 月以来，海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升。从子公司表现来看，25 年三亚市内店、海免公司的归母净利同比分别+139%、+18%；海口国际免税城实现扭亏。封关运作以来，离岛免税市场热度持续高涨，据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到 156.2 亿元，同比+27.64%。海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期 2 号地建设有序推进，随着公司自营项目建设逐步落地，未来有望充分享受海南市场的高景气，在高经营杠杆下加速业绩释放。  海外拓展：收购 DFS 大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26 年 1月，公司与 DFS 达成协议，收购其大中华区零售业务，并与 LVMH 签订战略合作备忘录。此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，与高奢集团实现合作后，有望借助其资源，强化公司的供应链和品牌优势。 估值  我们调整公司 26-28 年 EPS 为 2.56/2.94/3.49 元，当前股价对应市盈率为27.5/23.9/20.2 倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险  市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 56,474 53,694 60,851 67,312 74,153 增长率(%) (16.4) (4.9) 13.3 10.6 10.2 EBITDA(人民币 百万) 6,552 5,776 8,383 10,278 11,911 归母净利润(人民币 百万) 4,267 3,586 5,309 6,109 7,254 增长率(%) (36.4) (16.0) 48.0 15.1 18.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.05 1.73 2.56 2.94 3.49 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.53 3.07 调整幅度（%） 1.2 (4.2) 市盈率(倍) 34.3 40.8 27.5 23.9 20.2 市净率(倍) 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA(倍) 16.3 28.8 13.4 10.4 8.5 每股股息 (人民币) 1.1 0.7 0.8 0.9 1.0 股息率(%) 1.6 0.7 1.1 1.3 1.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (7%)7%22%36%50%65%Mar-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 中国中免 上证综指 2026 年 4 月 1 日 中国中免 2 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 56,474 53,694 60,851 67,312 74,153 净利润 4,862 3,690 5,648 6,604 7,842 营业收入 56,474 53,694 60,851 67,312 74,153 折旧摊销 1,543 1,314 1,780 2,310 2,423 营业成本 38,385 36,109 40,165 43,831 47,725 营运资金变动 1,197 (2,615) (259) 459 (271) 营业税金及附加 1,268 1,262 1,400 1,548 1,706 其他 338 3,670 (328) (456) (548) 销售费用 9,063 8,684 9,736 10,770 11,716 经营活动现金流 7,939 6,059 6,840 8,917 9,446 管理费用 1,989 2,204 2,434 2,625 2,892 资本支出 (1,119) (1,273) (1,750) (2,050) (2,000) 研发费用 20 90 61 67 74 投资变动 (1,324) 724 (130) (130) (130) 财务费用 (923) (777) (311) (398) (482)