25Q4业绩短暂承压，长期增长潜力犹存

社会服务 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 1 日 603099.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 35.39 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (21.7) (9.7) (21.6) 7.0 相对上证综指 (18.4) (3.2) (19.7) (9.7) 发行股数 (百万) 272.36 流通股 (百万) 266.67 总市值 (人民币 百万) 9,638.67 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 295.49 主要股东持股比例（%） 吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司 58.21 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 3 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《长白山》20251031 《长白山》20250429 《长白山》20241104 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 社会服务：旅游及景区 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 证券分析师：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001 长白山 25Q4 业绩短暂承压，长期增长潜力犹存 公司发布 2025 年年报。25 年公司实现营收 7.88 亿元，同比+5.98%，归母净利润 1.29 亿元，同比-10.33%。25Q4 公司业绩短期承压，长期仍看好外部交通改善叠加内部项目扩容对客流的吸引，维持增持评级。 支撑评级的要点  营收端延续增长，业绩端短暂承压。25 年公司实现营收 7.88 亿元，同比+5.98%，归母净利润 1.29 亿元，同比-10.33%。其中 25Q4 实现营收 1.52亿元，同比+1.95%，实现归母净利润-0.20 亿元，同比增亏 0.16 亿元。Q4业绩承压主要是由于极端气候扰动，进山客流受阻，且成本和费用端压力较大，Q4 景区客流同比-2.9%。旺季经营表现依旧突出，Q3 景区游客人次同比+20%；全年景区共接待 367.73 万人次，同比+7.9%。  酒店及旅行社业务表现亮眼，营收结构变化及费用投放拖累利润。分业务来看，25 年公司的旅游客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现营收5.2/1.6/0.6/0.5 亿元，同比分别-3.3%/+15.7%/+97.0%/+41.2%；毛利率分别为 40.6%/30.8%/44.7%/16.8%，同比分别-4.9/-0.1/-5.1/-0.3pct。旅游客运业务毛利率下滑，低毛利的酒店业务营收占比提升，导致 25 年总体毛利率承压，同比-4.2pct；销售/管理/财务费用率分别为 3.5%/10.2%/0.6%，同比分别+0.3/+1.4/+0.3pct，管理费用率增幅显著，主要是薪资社保调整所致。  内容业态持续创新，定增项目投运在即，打开业绩增长空间。恩都里商旅社区于 25 年 6 月 13 日开业，累计接待游客超 138 万人次；云顶市集全年接待突破 165 万人次，同比增长 87.80%，成为当地网红地标。冬季打造麓角村童话世界、雪雕版“云顶天宫”等特色冰雪体验项目。恩都里项目目前处在培育期，尚未实现盈利，未来有望逐步爬坡。公司的募投项目火山温泉部落二期建设持续推进，预计将于 2026 年年底完工投运。新业态和新项目落地有望进一步推升景区客流，打开业绩增长空间。  交通红利持续释放，26 年开局表现良好。沈白高铁及 G331 吉林段于 25年 9 月同步实现贯通，大幅改善景区的通达度，受益于此，26 年前 2 个月，长白山主景区接待游客 53.4 万人次，同比+20%。 估值  考虑到短期业绩承压，我们调整公司 26-28 年 EPS 为 0.62/0.71/0.82 元，对应市盈率分别为 57.5/49.6/43.2 倍。公司的冰雪资源禀赋稀缺，冰雪旅游政策利好持续释放，长期仍看好外部交通改善叠加内部项目扩容对客流的吸引，维持增持评级。 评级面临的主要风险  极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 743 788 895 991 1,081 增长率(%) 19.8 6.0 13.5 10.8 9.0 EBITDA(人民币 百万) 282 261 319 361 401 归母净利润(人民币 百万) 144 129 168 194 223 增长率(%) 4.5 (10.3) 29.6 15.9 14.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.53 0.47 0.62 0.71 0.82 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.70 0.80 调整幅度（%） (11.1) (10.9) 市盈率(倍) 66.8 74.5 57.5 49.6 43.2 市净率(倍) 8.3 6.4 5.9 5.3 4.8 EV/EBITDA(倍) 39.5 46.2 29.0 25.3 21.9 每股股息 (人民币) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 股息率(%) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (7%)9%26%42%59%76%Mar-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 长白山 上证综指 2026 年 4 月 1 日 长白山 2 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 743 788 895 991 1,081 净利润 144 125 168 194 223 营业收入 743 788 895 991 1,081 折旧摊销 71 82 95 103 108 营业成本 434 493 551 607 658 营运资金变动 (21) 39 (10) (77) 101 营业税金及附加 6 7 9 10 11 其他 11 (73) (5) 2 (5) 销售费用 24 28 30 32 32 经营活动现金流 205 173 248 222 428 管理费用 66 81 81 84 86 资本支出 (164) (150) (96) (66) (68) 研发费用 0 0 0 0 0 投资变动 0 0 0 0 0 财务费用 2 4 0 (1) (3) 其他 (4) 0 0 0 0 其他收益 1 4 2 2 2 投资