B/C两端双轮驱动，业绩增长有支撑

计算机 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 1 日 688615.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 169.80 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (31.0) (24.7) (25.4) (20.8) 相对上证综指 (27.8) (18.2) (23.4) (37.5) 发行股数 (百万) 140.00 流通股 (百万) 96.67 总市值 (人民币 百万) 23,772.00 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 978.32 主要股东 镇立新 24.19% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 3 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《合合信息》20250508 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 计算机：软件开发 证券分析师：杨思睿 (8610)66229321 sirui.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001 证券分析师：郑静文 jingwen.zheng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525010001 合合信息 B/C 两端双轮驱动，业绩增长有支撑 公司近日发布 2025 年年报。2025 年，公司实现营收 18.1 亿元，同增 25.8%；归母净利 4.5 亿元，同增 13.4%；扣非归母净利 4.0 亿元，同增 9.6%。2025 年公司 C端、B 端及启信宝业务均针对用户需求推出新功能和新产品，公司 C 端付费用户数显著增加。公司已经形成了产品边际成本较低、具备规模效应的商业模式，有望在AI 时代继续实现业绩向好发展。维持公司买入评级。 支撑评级的要点  公司业绩稳步增长，毛利率同比提升。2025Q4 公司实现营收 5.1 亿元，同增 30.2%；归母净利 1.0 亿元，同增 9.6%。盈利能力方面，2025 年公司毛利率为 86.70%，同增 2.42pct；归母净利率 25.10%，同减 2.75pct。期间费用率方面，2025 年公司销售/管理/研发费用率分别为 32.69%/5.06%/26.19%，同比分别变动+2.85/-0.78/-0.96pct。现金流方面，2025 年公司经营性净现金流为 6.1 亿元，同增 33.1%。公司业绩总体稳步增长，销售费用率提升导致公司归母净利率同比略有下降。但营收增长、销售商品和提供劳务收到的现金增加使得公司经营净现金流表现较好。  AI 全方位赋能，新功能/新产品直击客户需求痛点。2025 年，公司 C 端、B 端以及启信宝均推出全新产品和功能。扫描全能王在 2025H2 推出全新 7.0 版本，包含 AI 拍图翻译/版式还原等“CS AI”系列功能，实现从“文档数字化”向“文档全周期智能服务”的跨越。蜜蜂试卷结合 AI 大模型能力进一步提升了错题管理及个性化学习能力，完成了 AI 批改/答疑/举一反三等功能创新。此外，公司在 AI 教育、AI 健康领域均推出了全新产品。B 端产品方面，TextIn 文本处理能力迭代升级，AI Infra 产品 xParse 产品发布，挖掘底层非结构化通用文档数据价值，提升大模型训练效果的同时，大幅提升 AI Agent 的实际应用效果。企业级文档处理自动化产品 INTSIG DocFlow 的推出使 AI 能够深入优化企业核心业务流程，大幅提升企业人效。启信宝方面，公司将启信慧眼作为商业数据驱动智能决策的企业级 AI 产品线，将 AI 技术运用到供应链风控、应收账款管理、企业内控合规等多个领域。同时，针对中国企业出海的大趋势，启信慧眼推出了“世界风险地图”功能，为中国企业安全出海提供供应链风险管理服务。海外业务方面，公司持续增强海外市场的产品能力和用户体验，针对海外用户使用习惯和场景推出了定制化功能。  C 端月活及付费用户数均增长。以扫描全能王和名片全能王为代表的公司 C 端产品用户基础广泛、具备先发优势和较强的用户粘性。截至 2025 年 12 月，公司主要 C 端产品月活达到 1.90 亿，较 2024 年 12 月增长 11.1%；累计付费用户数为 987.76 万，同增 32.8%。付费用户数量同比显著增加。公司凭借多年积累的技术专业知识和应用场景 knowhow 有效帮助客户实现了运营效率的大幅提升，在 B 端 AI 市场形成较强竞争力。  公司商业模式清晰，未来业绩增长有支撑。公司作为少有的能够实现规模化盈利的 AI 企业，持续进行 AI 赋能，针对客户需求推出新产品和新功能。公司目前形成了 C 端付费订阅、B 端标准化产品的商业模式，实现客户持续复购。且产品边际成本较低，具备显著规模效应，能够带来收入增长、毛利率和现金流表现较好的效果。 估值  2025 年公司业绩稳步增长，公司持续针对客户需求痛点推出新产品和新功能，并将 C 端市场反馈复用到 B 端市场，未来业绩增长有一定支撑。我们小幅调整盈利预测，预计 2026-2028 年公司收入 22.2/26.3/31.5 亿元，归母净利 6.0/7.4/9.2 亿元，EPS4.29/5.28/6.60 元，PE39.6/32.1/25.7 倍。公司作为少有的能够实现规模化盈利的 AI 企业，C 端用户粘性强，用户付费率提升；B 端推出标准化产品，商业大数据行业市占率有望提升，因此维持公司买入评级。 评级面临的主要风险  客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户 IT 支出不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 1,438 1,810 2,219 2,630 3,146 增长率(%) 21.2 25.8 22.6 18.5 19.6 EBITDA(人民币 百万) 369 496 640 747 890 归母净利润(人民币 百万) 401 454 600 739 924 增长率(%) 23.9 13.4 32.1 23.2 25.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.86 3.24 4.29 5.28 6.60 原先预测摊薄每股收益(人民币) 4.30 5.25 调整幅度(%) (0.2) 0.6 市盈率(倍) 59.4 52.3 39.6 32.1 25.7 市净率(倍) 8.9 8.1 7.4 6.6 5.9 EV/EBITDA(倍) 46.9 57.6 31.0 25.9 20.8 每股股息(人民币) 2.0 1.7 2.2 2.7 3.4 股息率(%) 1.0 0.7 1.3 1.6 2.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (14%)13%39%66%92%119%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 S