2025年年报点评：多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 30 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 123.58 元 荣昌生物（688331） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实力 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001 电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.64 流通 A 股(亿股) 1.63 52 周内股价区间(元) 35.99-123.58 总市值(亿元) 696.99 总资产(亿元) 72.48 每股净资产(元) 6.40 相 关研究 [Table_Report] 1. 荣昌生物（688331）：业绩符合预期，泰它西普和 RC28 成功授权 (2025-08-28) 2. 荣昌生物（688331）：业绩符合预期，泰它西普多项适应症有望落地 (2025-03-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年度报告，2025年实现营业收入达 32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达 7.1 亿元。  RC148 授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026 年 1 月 12 日，公司与艾伯维就 RC148达成 56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状 NSCLC 的 III 期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线 NSCLC的 III期临床研究 IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的 II/III期阶段临床研究已经启动。  泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和 IgA肾病适应症申报上市。2025年 6月，公司将泰它西普有偿许可给 Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从 Vor Bio 取得价值 1.25亿美元现金及认股权证，最高可达 41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于 2025年 5 月批准上市，并于 12月纳入 2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于 2024年 8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于 2025 年 8 月 III 期临床试验达到主要研究终点，并向 CDE 递交新药上市申请（NDA）。治疗 IgA 肾病上市申请于 2025年 10 月获 CDE 受理。  维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28 授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于 2025年 7月申报上市，治疗 HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于 2025年 5月上市。2025 年 8月，公司将 RC28-E 注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得 2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达 5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达 5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28 治疗糖尿病黄斑水肿于 2025 年 9 月申报上市。  盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 28.2、39.1 和 64.8 亿元。  风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 3251.05 2820.94 3911.23 6482.08 增长率 89.36% -13.23% 38.65% 65.73% 归属母公司净利润（百万元） 709.65 -300.76 -124.27 659.80 增长率 148.33% -142.38% 58.68% 630.95% 每股收益 EPS（元） 1.26 -0.53 -0.22 1.17 净资产收益率 ROE 19.66% -9.09% -3.90% 17.17% PE 98.30 -231.94 -561.35 105.73 PB 19.33 21.09 21.91 18.15 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%200%250%25-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02荣昌生物 沪深300 荣 昌生物（688331） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：假设 2026-2028 年泰它西普在 SLE 市占率分别为 12.3%、13.3%和 13.8%，假设 RA 于 2026-2028年市占率分别为 0.11%、0.16%和 0.21%。假设重症肌无力 2026-2028年市占率为 12.5%、21.5 和 29.5%。假设干燥综合征于 2026 年上市，2026-2028 年市占率为 2%、6%和 10%。假设 IgA 肾病于 2027 年上市，2027-2028 年市占率为 1%和 3.2%。假设重症肌无力于 2028 年在美国上市，2028 年市占率为 2%。综上，我们预计泰它西普2026-2028 年收入为 17.4、25.4 和 48 亿元。 假设 2：假设 2026-2028 年维迪西妥单抗在 3 线胃癌市占率分别为 25%、24%和 24%，假设 2026-2028 年末线尿路上皮癌市占率分别为 56%、56%和 54%。假设乳腺癌伴肝转移适应症 2026-2028 年市占率为 4%和 8%和 12%。假设 1L HER2 阳性尿路上皮癌 2027-2028年市占率为 8%和 14%。综上，我们预计维迪西妥单抗 2026-2028 年收入为 9.8、12.2 和 14.3亿元。 假设 3：假设 2027-2028 年 RC28 治疗 DME 市占率分别为 0.4%和 0.8%，假设 2028年治疗 wAMD 的市占率为 0.4%，对应 2027-2028 年收入为 0.5 和 1.5 亿元。 假设 4：假设 2026-2028 年公司授权收入均为 1 亿元。 随着公司多款核心品种的放量，我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 28.2、39.1和 64.8 亿 元。 表：公司收入预测（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 合计 32.5 28.2 39.1 64.8 泰它西普 预计 14.3 17.4 25.4 48 维迪西妥单抗 预计 8.8 9.8 12.2 14.3 RC28 0.5