2025年年报点评：业绩短期承压，核心原料破局有望驱动修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 27.78 元 同 仁 堂（600085） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，核心原料破局有望驱动修复 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：张旭安 电话：15281061810 邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.71 流通 A 股(亿股) 13.71 52 周内股价区间(元) 27.78-38.14 总市值(亿元) 380.99 总资产(亿元) 306.21 每股净资产(元) 9.96 相 关研究 [Table_Report] 1. 同仁堂（600085）：精品战略成效显著，国企改革持续推进 (2025-04-15) [Table_Summary]  事件：2025 年，公司实现营收 172.6 亿元，同比-7.2%；实现归母净利润 11.9亿元，同比-22.1%；实现扣非归母净利润 11.5 亿元，同比-22.6%。  收入端短期承压，产品结构分化维持经营韧性。营收端，2025年公司营收 172.6亿元（-7.2%），主要系市场需求放缓及行业竞争加剧等因素综合影响所致。具体来看，医药工业营收 107.2亿元（-10.0%），医药商业营收 104.8亿元（-6.7%）。从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收 40.9/23.6/7.7/5.4 亿元，同比-20.5%/+10.9%/+4.7%/+12.5%，心脑血管类受高基数影响承压显著，补益、清热及妇科等品类仍维持了较好的增长韧性。2025年前五名系列产品中，补益品类景气度较高，销售量同比增长 61.4%；清热类牛黄解毒系列进入营收前五名，显示出较强的品牌支撑与终端动销韧性。  成本端受益核心原料破局，利润率修复在即。毛利端，2025年公司实现毛利率42.9%（-1.1pp），前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、牛黄解毒）实现毛利率 46.4%（-1.2pp）；而医药工业原材料成本同比下降达 10.8%，表明前期高价原料库存对利润的侵蚀仍在延续。公司于 2026年 3月成功完成全国首单天然牛黄的合法进口，伴随高价库存逐步出清，低成本原料逐步导入后毛利率有望迎来显著修复，利润弹性释放可期。费用端，2025年公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为20.5%/8.2%/1.7%/-0.4%，同比+1.1pp/+0.3pp/+0.2pp/-0.4pp，基本维持稳定。  营销改革持续深化，渠道体系建设立体化。公司围绕“三大发展战略”持续推进营销体系优化，围绕“零售终端、医疗市场、电商平台、海外注册”多线布局。零售端，截至 2025年末同仁堂商业共有 1279家门店，全年净增 28 家，其中设立中医医疗诊所 800家、取得医保定点资格 932家，终端“药店+诊所+医保”能力继续增强。商业公司围绕终端网络升级、药诊协同拓展、新零售布局和会员运营体系建设持续发力，广告及推广类业务经费同比下降 16.8%。医疗端，公司在院内销售领域构建“3+3+N”产品矩阵，以心脑血管、呼吸、儿科为核心，骨科、消化、肿瘤为培育领域拓展准入和学术推广。海外端，安宫牛黄丸在柬埔寨获批注册，苏合香丸、麻仁润肠丸、参苓白术散等产品取得加拿大注册，国际化布局稳步推进。  盈利预测与投资建议。考虑到公司经营韧性突出，核心品种成本压力缓解，渠道秩序和终端动销改善。预计 2026-2028 年归母利润分别为 16.4 亿元、19.0亿元和 22.1 亿元，对应 PE 分别为 23 倍、20 倍和 17 倍，建议保持关注。  风险提示：原材料价格波动、产品放量不及预期、库存清理节奏不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 17256.19 18903.42 20883.89 23247.85 增长率 -7.21% 9.55% 10.48% 11.32% 归属母公司净利润（百万元） 1189.37 1638.79 1900.87 2214.25 增长率 -22.07% 37.79% 15.99% 16.49% 每股收益 EPS（元） 0.87 1.19 1.39 1.61 净资产收益率 ROE 7.64% 10.41% 11.03% 11.69% PE 32 23 20 17 PB 1.78 1.65 1.51 1.38 数据来源：Wind，西南证券 -23%-14%-5%5%14%23%25/325/525/725/925/1126/126/3同仁堂 沪深300 同 仁堂（600085） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：医药工业：公司持续聚焦大品种战略、精品战略，强化产品营销；板块将重回稳健增长，利润修复快于收入修复，具体来看： 1）心脑血管类产品：公司核心优势领域，产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁堂大活络丸等。2025 年前五名系列中心脑血管类产品库存同比+57.4%，考虑到安宫牛黄等核心品种仍具品牌壁垒和较强终端认知度，叠加牛黄成本压力缓解，有望成为利润修复支柱。预计2026-2028 年收入增速 20%/20%/20%。 2）补益类产品：公司第二大产品线，产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、五子衍宗丸等。2025 年，补益类产品动销较强、渠道去化顺畅。预计 2026-2028 年六味地黄丸、金匮肾气丸销量增速为 20%/20%/20%，价格保持不变。 3）清热类：产品包括感冒清热颗粒、牛黄解毒系列，清热类产品与流行性疾病相关。2025年 终 端 表 现 稳 定 。 预 计 2026-2028 年 这 两 款 产 品 销 量 平 稳 增 长 ， 销 量 增 速 分 别 为15%/15%/15%，价格保持不变。 4）妇科类：主要产品乌鸡白凤丸。2025 年延续稳健增长趋势，公司持续推进精品战略。预计 2026-2028 年销量增速分别为 15%/15%/15%，价格保持不变。 假设 2：医药商业：板块保持稳健增长，门店扩张与药诊协同共同支撑收入。2025 年，同仁堂商业零售门店数量净增 28 家，其中 800 家设立中医医疗诊所，932 家具备医保定点资格。考虑到零售网络、诊疗服务和场景化运营仍有提升空间，预计 2026-2028 年销量增速10%/10%/10%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：同仁堂