2025年年报点评：火电盈利持续提升，重视高股息配置价值

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 7.06 元 华能国际（600011） 公 用事业 目标价： ——元（6 个月） 火电盈利持续提升，重视高股息配置价值 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：巢语欢 执业证号：S1250524090002 电话：021-58351923 邮箱：cyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 156.98 流通 A 股(亿股) 109.98 52 周内股价区间(元) 6.79-8.38 总市值(亿元) 1,108.29 总资产(亿元) 6,117.90 每股净资产(元) 4.14 相 关研究 [Table_Report] 1. 华能国际（600011）：火电盈利延续，风光建设加速 (2025-08-01) 2. 华能国际（600011）：火电盈利稳步上扬，分红比例提升 (2025-03-31) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报，全年实现营收 2292.9亿元，同比下降 6.6%；实现归母净利润 144.1亿元，同比增长 42.2%；实现扣非归母净利润 134.8亿元，同比增长 28.1%；根据公告，公司计划每股派发现金红利 0.4元人民币（含税），对应 3/24 日收盘价公司动态股息率达 5.3%。  煤机度电利润 3.9分/千瓦时，火电盈利能力持续提升。2025年公司完成上网电量 4375.6亿千瓦时，同比-3.4%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-7.9%/+7.3%， 受新能源等清洁能源挤占煤机发电空间等因素影响，公司煤电发电量同比下滑；2025 年公司煤炭采购均价同比-12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本为 266.88元/兆瓦时，同比下降 11.1%。经测算，2025 年公司煤电/燃机度电利润分别达0.039/0.044 元/千瓦时，同比 2024 年分别提升 0.0197/0.0037 元/千瓦时。  新能源盈利承压，光伏资本开支下滑。2025 年公司新增并网新能源装机容量7.7GW，风电/光伏分别新增 2.5/5.2GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润56.1/28.8亿元，同比分别-17.2%/+5.8%；经测算，2025年风电/光伏度电利润同比分别达 0.137/0.111元/千瓦时，同比分别下滑 0.046/0.039分/千瓦时；2026年公司计划资本开支分别为 305/72 亿元，光伏资本开支下滑。  新加坡/巴基斯坦利润总额同比分别-5.7/-1.1 亿元。2025 年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额 21.1/8.6亿元，同比分别-21.3%/-11.6%，新加坡利润下降主要系是新加坡电力市场需求放缓、电价政策调整及快速响应机组投运，导致市场电价同比下降。  盈利预测与投资建议。预计公司 26-28 年归母净利润分别为 142.8 亿元/147.2亿元/152.6亿元，对应 EPS 分别为 0.91/0.94/0.97 元，维持“买入”评级。  风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 229288.06 231526.30 231461.18 231882.91 增长率 -6.62% 0.98% -0.03% 0.18% 归属母公司净利润（百万元） 14409.55 14279.07 14717.17 15255.15 增长率 42.17% -0.91% 3.07% 3.66% 每股收益 EPS（元） 0.92 0.91 0.94 0.97 净资产收益率 ROE 9.18% 8.47% 8.14% 7.89% PE 7.7 7.8 7.5 7.3 PB 0.52 0.49 0.45 0.42 数据来源：Wind，西南证券 -8%-1%5%11%17%24%25/425/625/825/1025/1226/226/4华能国际 沪深300 华 能国际（600011） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 对于公司电力及热力业务，我们结合过往运营数据，以及当前电价和煤炭供需情况，按能 源类型对分部收入及成本进行以下关键假设： 假设 1：对于燃煤机组，2026-2028 年装机量保持稳定，利用小时数逐年下降，分别为3859/3759/3659 小时，2026-2028 年上网电价（含税）分别为每千瓦时 0.44/0.44/0.44 元； 假设 2：对于煤炭成本，考虑到国内供需整体较为宽松，2026-2028 年公司入炉煤单价维持在 905 元/吨左右。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 电力及热力业务 收入 220961 223022 222773 223005 增速 -7.0% 0.9% -0.1% 0.1% 毛利率 17.9% 19.0% 19.4% 19.4% 港口服务业务 收入 218 220 223 225 增速 0.6% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 25.8% 27.6% 26.7% 27.1% 运输服务业务 收入 105 121 139 160 增速 45.6% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 15.3% 13.2% 14.3% 13.7% 其他业务 收入 8004 8164 8327 8493 增速 3.8% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 34.6% 36.5% 35.6% 36.1% 合计 收入 229288 231526 231461 231883 增速 -6.6% 1.0% 0.0% 0.2% 毛利率 18.4% 19.6% 20.0% 20.0% 数据来源：Wind，西南证券 华 能国际（600011） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 229288.06 231526.30 231461.18 231882.91 净利润 19505.06 19328.43 19921.46 20649.68 营业成本 186990.71 186036.09 185238.82