煤炭行业深度报告：期权视角看待煤炭股的投资价值

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 煤炭行业  传统方法对煤炭企业的估值可能存在一定的局限性。传统上对煤炭公司估值主要采用两种方法：（1）对盈利的公司采用现金流折现定价（DCF）；（2）对不盈利的公司采用重置成本定价。在“反内卷”的背景下，煤炭企业难以像过去那样出现深度的亏损，但当煤价较高时，由于煤炭企业的扩产需要一定的时间周期，政策对煤价上涨的调控相对困难，这使得当前煤炭企业盈利呈现“下有底、上有弹性”的特点，这是上述两种传统的方法难以体现的。  “反内卷”背景下，煤炭股非常适合采用期权的视角来看待。在“反内卷”的背景下，煤炭企业年度的吨煤预期盈利可视为煤价的亚式看涨期权，采用此种方法进行估值可以反应当前煤炭企业盈利“下有底、上有弹性”的特点，同时普适性更强，对微利、亏损的企业也能给出相对合理的估值（对盈利的企业来说，其价值类似于实值期权，而对亏损的企业来说，其价值类似于虚值期权）。  以典型案例测算，期权视角下的价值可能高于传统方法的估值。本文考虑一个理想的焦煤企业 A，假设其年产焦煤 1000 万吨，有息负债率 0%，当前焦煤销售价格为1000 元/吨，吨煤净利润 100 元，年度股权自由现金流（FCFE）为 10 亿元，长期增长率 g 为 0%，无风险利率 Rf 为 2.0%、无杠杆影响的β系数 1.0、市场平均预期收益率 Rm 为 10.0%，在传统的 DCF 折现方法下，该企业市值为 100 亿元，对应PE 为 10 倍；而在期权视角下，基于今年以来煤价的波动率，如果底部吨煤净利润为-10 元/吨，期权视角下的价值为 147 亿元，PE 接近 15 倍。 由于焦煤价格的波动率大于动力煤价格，焦煤股的估值更适合以期权的视角看待，从案例的计算来看，期权视角下焦煤企业的价值明显大于传统视角下焦煤企业的估值，推荐淮北矿业(600985，增持)、平煤股份(601666，增持)、山西焦煤(000983，增持)、潞安环能(601699，增持)。 风险提示 （1）煤价波动低于预期的风险；（2）“反内卷”相关政策力度不及预期的风险；（3）煤炭企业经营管理成本控制不及预期的风险；（4）假设条件变化影响测算结果的风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 煤炭行业 报告发布日期 2026 年 03 月 05 日 蒋山 执业证书编号：S0860525110006 jiangshan2@orientsec.com.cn 0755-82819271 李晓渊 执业证书编号：S0860525090002 lixiaoyuan@orientsec.com.cn 021-63326320 海外扰动进入兑现阶段，煤炭板块逐步反应“看涨期权”价值：——东方证券煤炭行业周报（20260223-20260301） 2026-03-01 重点关注动力煤进口扰动及焦煤下游补库拐 点 ： — — 东 方 证 券 煤 炭 行 业 周 报（20260202-20260208） 2026-02-07 印尼矿商暂停煤炭出口，煤价上行预期明显加强：——煤炭行业动态跟踪报告 2026-02-04 期权视角看待煤炭股的投资价值 ——煤炭行业深度报告 看好（维持） 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 24 25E 26E 24 25E 26E 评级 600985 淮北矿业 13.65 1.80 0.57 1.05 7.57 23.90 12.97 增持 601666 平煤股份 9.13 0.95 0.19 0.56 9.59 47.07 16.25 增持 000983 山西焦煤 7.43 0.55 0.23 0.38 13.57 31.64 19.42 增持 601699 潞安环能 14.53 0.82 0.41 0.77 17.74 35.66 18.83 增持 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 煤炭行业深度报告 —— 期权视角看待煤炭股的投资价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 传统方法对煤炭股估值可能存在一定的局限性 ............................................... 4 DCF 模型难以找到合理的商品价格中枢 ............................................................................. 4 重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性 ....................................................................... 5 当前煤炭等资源品定价逻辑有明显变化 .......................................................... 6 过去煤炭价格按照周期逻辑进行定价.................................................................................. 6 当前“反内卷”对煤炭价格托底作用明显 .......................................................................... 6 当前煤炭股尤其是焦煤股的盈利特征与期权买方十分类似 ................................................. 7 焦煤行业基本面并不悲观 ................................................................................................... 8 期权定价为煤炭股估值提供新视角 ............................................................... 11 投资建议 ...................................................................................................... 14 风险提示 ...................................................................................................... 14 煤炭行业深度报告 —— 期权视角看待煤炭股的投资价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表