全国化2.0深度扎根，均衡发力空间广阔

证券研究报告·公司深度研究·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 全国化 2.0 深度扎根，均衡发力空间广阔 2026 年 02 月 09 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 175.10 一年最低/最高价 160.15/228.93 市净率(倍) 5.51 流通A股市值(百万元) 213,615.74 总市值(百万元) 213,615.74 基础数据 每股净资产(元,LF) 31.79 资产负债率(%,LF) 28.00 总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：2025 年三季报点评：回款稳定，青花强势》 2025-10-31 《山西汾酒(600809)：2025 年中报点评：有序调控，稳步整固》 2025-08-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 31,928 36,011 37,008 37,875 41,656 同比（%） 21.80 12.79 2.77 2.34 9.98 归母净利润（百万元） 10,438 12,243 12,253 12,416 13,716 同比（%） 28.93 17.29 0.08 1.33 10.47 EPS-最新摊薄（元/股） 8.56 10.04 10.04 10.18 11.24 P/E（现价&最新摊薄） 20.46 17.45 17.43 17.20 15.57 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有 200+亿提升空间，汾酒产品周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻化道路，“汾酒+”尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。 ◼ 多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青 20+千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024 年提出“专业运营，四轮驱动”，2025 年末围绕全国化 2.0落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存在较好扩容空间，在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青 30 可对标国窖、君品，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青 26 及时补充 600 元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花 20：全国化基础稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为 100~150 亿元大单品。④玻汾：从“抓两头带中间”到“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性调节发挥产品影响力。 ◼ 渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续发挥。 ◼ 盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达 200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现 600~700 亿元收入能见度高。我们预计公司 2025~2027 年归母净利为 122.5、124.2、137.2 亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应 PE 为 17、17、16x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：白酒消费需求不及预期，老白汾培育较慢。 -8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%2025/2/102025/6/102025/10/82026/2/5山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 31 内容目录 概述：核心逻辑 ....................................................................................................................................... 5 1. 清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强 ................................................................................ 6 1.1. 领先探索品牌“年轻化”路径，“汾酒+”尝试走在前列 .................................................... 6 1.2. 全国化 2.0 深度扎根，“五星”市场有序启动........................................................................ 8 2. 多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出 ............................................................................ 12 2.1. 产品组合：拥有多价位带全国化大单品，兼具成长性及抗波动性................................... 12 2.2. 产品策略：“专业运营，四轮驱动”..................................................................................... 12 2.2.1. 复兴版青 30/青 26：清香高端化基础具备，期待上行期规模突破 ......................