商业不动产REITs点评：首批商业不动产REITs发行在即，存量盘活规模可期

房地产 | 证券研究报告 — 行业点评 2026 年 2 月 2 日 强于大市 相关研究报告 《正视困境，冲出重围；长坡薄雪，向阳而生——房地产行业 2026 年年度策略》（2026/01/13） 《资产证券化系列报告二：从“证券化”到“通证化”，RWA 重构资产投资逻辑》（2025/09/24） 《资产证券化系列报告一：我国资产支持证券存量规模超 3 万亿元；公募 REITs 从破冰到常态化发行，未来空间可期》（2025/06/30） 《保租房 REITs 深度研究：住房租赁市场缺口较大，保租房 REITs 起航，租赁行业加速步入专业化资管时代》（2023/05/08） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 商业不动产 REITs 点评 首批商业不动产 REITs 发行在即，存量盘活规模可期 核心观点  公募 REITs 市场从基础设施领域拓展至商业不动产领域。证监会于 2025 年 12 月 31 日发布了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（下文简称“《公告》”），标志着我国 REITs 市场进入了“商业不动产+基础设施”并行发展的新阶段。《公告》明确了商业不动产 REITs 的产品定义，提出了基金注册及运营管理、发挥基金管理人和专业机构作用、强化监管责任等方面要求。此外，其他有关事宜，仍参照2020 年 8 月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》有关规定执行。根据《公告》，商业不动产投资信托基金被定义为指通过投资于商业不动产资产支持证券，以其和相关项目公司为载体取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流，并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。同样在 12 月 31 日，证监会还发布了《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，提出“重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行商业不动产 REITs，提高发行上市效率。鼓励 REITs 持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，推动跨领域资产整合，提升规模效应和风险分散能力。支持经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的银行保险业资产管理公司等金融机构参与商业不动产 REITs 业务。有序拓展原始权益人范围”。  2025 年 12 月 31 日，上交所与深交所分别发布了公募 REITs 最新的业务办法。1）将扩充指引适用范围：将商业不动产 REITs 纳入《业务办法》适用范围，并调整相关表述，包括将“基础设施基金”、“基础设施资产支持证券”、“基础设施项目”调整为“不动产基金”、“不动产资产支持证券”、“不动产项目”等。2）新增了商业不动产 REITs 关注事项：将商业综合体、商业零售、办公、酒店均包含在商业不动产 REITs 发行的适用范围中，明确了商业不动产 REITs 经营与财务情况、资产评估、运营管理安排等方面差异化的核查和信息披露要求。3）针对公募 REITs回收资金用途，明确回收资金可以用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地。4）针对公募 REITs 收益率，明确了未来 2 年每年净现金流分派率以 10 年期国债收益率为锚定基准， 区分租赁型和收费型项目设定不同要求。若不动产项目主要依托租赁收入的，预计未来 2 年每年净现金流分派率原则上不低于评估基准日 10 年期国债收益率上浮 150 个基点；若主要依托收费收入的，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于评估基准日 10 年期国债收益率上浮 300 个基点。  在相关政策落地打通后，1 月 29-30 日已有 8 只商业不动产 REITs 申报至交易所，预计募集总额 314.7 亿元，涵盖酒店、写字楼与配套商业、奥特莱斯、购物中心、服务式公寓等多种商业业态，原始权益人有保利发展、上海地产、陆家嘴、凯德投资、银泰百货、锦江国际、唯品会、砂之船（西安）。1）计划募集规模在 17~75 亿元之间，其中华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金发行规模最小，仅 17.03 亿元；中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金发行规模最大，达到 74.7 亿元。2）底层项目运营情况普遍较好，多位于核心城市的核心区域板块。3）2026、2027年预计分派率在 4.5%~5.8%之间。  一、华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海锦江资产管理有限公司，为锦江国际全资子公司，预计募集规模为 17.03 亿元。锦江国际集团是中国规模最大的综合性酒店旅游企业集团，截至 2025 年 9 月末，集团持有的酒店开业数超过 738 家、客房数超过 10 万间，集团管理的酒店分布世界 100 多个国家。此次商业不动产 REIT 的底层资产为位于国内 18 个城市的 21 家锦江都城酒店，酒店整幢面积在 6168-8800平左右，客房数在 129-162 间，大部分在 2010-2013 年左右建成并开业。2025 年 1-9 月，不动产项目平均入住率为 61.58%，平均房价为 258.33元/间。根据招募说明书，2026 年预计可供分配金额为 8600 万元，分派率为 5.05%。  二、汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海世博发展（集团）有限公司，为上海地产全资子公司，预计募集规模为40.02 亿元。上海地产目前已开展的资产运营管理业务有写字楼东湖大厦、虹桥联合大厦；以及部分酒店资产的运营管理，如衡山路 12 号华邑酒店、世博洲际酒店等，截至 2024 年末，上海地产投资性房地产账面价值为 40.4 亿元。此次商业不动产 REIT 的底层资产为鼎保大厦、鼎博大厦两个写字楼及配套商业项目。二者直线距离约 500 米，均位于上海市黄浦区世博滨江板块。鼎保大厦包括 1 幢地上 1-18 层办公楼、2 幢 1-2 层商业楼、2 幢 1-3 层商业楼及地下车库，总建面 7.46 万平，于 2019 年 12 月投入运营，2025 年末的出租率为 100%，2025 年租金单价 179 元/平/月；鼎博大厦包括 1 幢地下 3 层至地上 15 层办公楼，总建面 9.88 万平，于 2022 年 12 月投入运营，2025 年末的出租率为 99.33%，2025 年租金单价为 173 元/平/月。根据招募说明书，2026 年、2027 年预计可供分配金额分别为 1.80、1.83 亿元，分派率分别为 4.50%、4.57%。  三、中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为杉杉商业集团（唯品会全资子公司），底层资产为郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目