餐饮旅游行业：为什么我们认为A股酒店龙头被低估

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 餐饮旅游行业 为什么我们认为 A 股酒店龙头被低估 前期路演我们感受到，市场对国内 A 股酒店公司大部分停留在纯 beta 认知，认为酒店的投资机会就在于经济回暖带动经营数字向好后的估值弹性，酒店核心价值在于早周期属性，我们认为这是对国内酒店龙头公司价值的重大低估。 对标海外，酒店是随着发展成熟体现强α强消费属性的优质赛道。随着行业逐步进入存量时代，国内酒店龙头在规模拓张及市占率提升的进程中不断自我验证，业绩增长开始与行业经营指标(revpar)出现越来越大的背离，加盟开店+结构提升正带动龙头酒店业绩逆势增长；叠加此次疫情对中小酒店的出清加速，龙头优势更加凸显，我们认为国内酒店有望迎来 alpha 价值展现下的历史性重估机遇！ 此外，从 Beta 角度看，疫情外生冲击下，行业估值已处于十年来历史底部区间。后续 alpha 价值重估带来酒店估值中枢上移，叠加考虑疫情拐点带来的情绪面修复及行业基本面改善带来的 beta 双击，我们认为国内酒店正迎来布局黄金机会！  我们认为市场对国内龙头酒店存在重大低估，核心来自于对酒店α价值的忽略：目前市场对于国内酒店价值的认知仅限于行业 beta，对于公司 alpha 价值不认可。对标海外，看基本面国内酒店行业具备显著优于海外龙头的成长力，但 A 股酒店估值却显著低于海外龙头（看 19 年 ev/ebitda 9X vs18X），与同业竞争者华住（30X+）亦有较大差距，国内酒店龙头价值存在严重低估。  为什么说酒店是消费的α黄金赛道：复盘海外，酒店行业孕育出万豪等 10 倍牛股，是具备强 alpha 的好赛道：（1）酒店行业具备长期提价逻辑：酒店围绕消费升级核心，看底限价格提升跑赢通胀（2%），叠加结构升级带来价格更大上行弹性（3%-4%）；（2）龙头具备份额提升逻辑：国内酒店连锁化率19%，与美国市场 70%连锁化率相去甚远，目前市场连锁化率空间仍大；叠加加盟带来的业主方利润端增厚，单体酒店加盟品牌龙头意愿强，龙头酒店整合市场逻辑确定性强；（3）龙头品牌输出下轻资产扩张逻辑：单体酒店加盟推动龙头轻资产扩张，轻资产运营高盈利叠加高周转，提供 ROE 长足提升动力；  国内酒店α空间的定量测算：长期空间广阔，中期看储备店开业带来的业绩弹性及确定性。（1）看十年空间：若国内连锁化率提升至 45%（美国 70%），叠加行业结构性改善下 RevPAR 十年 CAGR 5%，未来连锁化率提升将推动酒店龙头 4 倍利润空间，十年 CAGR 15.39%；（2）看实现路径：加盟店拓张是未来龙头公司盈利核心点，以 19 年酒店数量为基数，每 100 家中端酒店加盟店可提供公司业绩端 2%-3%向上弹性；（3）看中期弹性与确定性：加盟带来的经济依赖减弱+储备店开业的强确定性：一方面加盟店拓张带来直营酒店经营收入依赖型降低，业绩对 RevPAR 敏感度显著下降，龙头酒店在行业底部持续逆势业绩增长成为可能；另一方面龙头酒店储备门店数量充沛，未来2-3 年内仅靠储备门店开业将带来锦江/首旅利润端向上 78.54%/17.14%以上弹性（以 19 年为基数，80%储备店开业率），带来中期较强确定性的增长； 投资建议与投资标的  目前时点：我们看好 alpha 重估的历史性机遇，叠加 beta 拐点到来的更大弹性。我们看好酒店的优质赛道属性，看好国内龙头酒店份额提升的十年广阔空间与加盟店+结构升级的中期业绩确定性，对比海外折价明显，我们认为存在重估的历史性机遇！目前行业处于周期低点，疫情可能进一步带来较明确行业底部，后续如行业回暖 beta 拐点到来亦有望带来业绩与估值双击的更大弹性！  投资标的：我们强烈推荐规模优势突出、加盟店储备充足，品牌力强、品牌矩阵丰富的锦江酒店(600754，买入)，建议关注品牌及中端酒店优势突出、品牌结构均衡、民营体制下管理效率优势突出的华住(HTHT.O，未评级)，推荐品牌突出、机制保障后续如行业回暖下向上弹性大的首旅酒店(600258，买入)。 风险提示  经济增速不及预期，开店速度不及预期，大型自然灾害及疫情 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2020 年 02 月 16 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 相关报告 短期继续跟踪疫情，中长坚定看好不变： 2020-02-16 关注疫情好转持续性，看好社服板块性行情！： 2020-02-09 危中存机，静待立春： 2020-02-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 —— 为什么我们认为A股酒店龙头被低估 2 目 录 一、 写在前面：我们认为市场对国内 A 股酒店龙头存在重大低估 ............ 5 1.1、 为什么我们认为国内酒店估值未包含对 α 价值的认可？ .................................... 5 1.2、 我们认为国内酒店被低估 ................................................................................... 8 1.3、 估值未认可 alpha 但 alpha 持续体现：龙头酒店拓展加盟新店+结构升级持续改善中 9 二、 为什么说酒店是消费中的强 α 黄金赛道？ ....................................... 11 2.1、 长期提价逻辑：以消费升级为核心，结构升级带来更大弹性 ........................... 11 2.2、 龙头竞争力的自我强化，实现不可逆的份额收割 ............................................. 13 2.3、 龙头品牌输出：份额提升基础上的品牌扩张，轻资产输出带来经营效率更上台阶 15 三、 alpha 的空间