市场化运营方案披露，产品渠道运营全方位改革

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 1,398.01 总股本/流通股本（亿股） 12.52 / 12.52 总市值/流通市值（亿元） 17,507 / 17,507 52 周内最高/最低价 1,637.86 / 1,377.18 资产负债率(%) 19.0% 市盈率 20.37 第一大股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com 贵州茅台(600519) 市场化运营方案披露，产品渠道运营全方位改革 ⚫ 投资要点 公司披露 2026 年市场化运营方案，对产品体系、运营模式、渠道布局和价格机制进行全方位的改革。 聚焦产品体系优化，构建金字塔结构。塔基以飞天 53% vol 500ml为主、其他规格为辅，强化社交与收藏属性；塔腰做强精品茅台大单品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收缩陈年及文化系列以维护超高端价值。飞天 43% vol 500ml 聚焦主力场景、区域及年轻群体，成为重要支撑。 升级运营模式，完善多维协同营销体系。运营模式从传统“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系。自售通过自营店、i 茅台覆盖 C 端与 B 端，取消自营分销；经销明确销量与区域且转移物权，代售、寄售不转移物权，分别依托多元零售渠道与寄售商资源拓展覆盖。不同产品将匹配适配的运营模式触达消费需求。 优化渠道布局与价格机制，保障市场稳定。构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。建立市场驱动的动态考核机制，优化区域布局实现精准投放。价格机制以市场为导向，实行自营零售价动态调整，据此科学测算渠道利润率，确定并动态调整合同价与佣金。 自新年伊始，i 茅台上线多款产品、定价贴近市场交易价格后（意味着零售指导价格下调），近日多款产品下调出厂价。其中：1）43度飞天茅台打款价从 798 元/瓶降至 739 元/瓶，零售指导价从 1099元/瓶降至 829 元/瓶，渠道利润率 12.18%。2）茅台 1935 打款价从798 元/瓶降至 668 元/瓶，零售价从 1188 元/瓶降至 738 元/瓶，渠道利润率 10.48%。3）精品茅台打款价从 2969 元/瓶降至 1859 元/瓶，零售价从 3299 元/瓶降至 2299 元/瓶，渠道利润率 23.67%。4）茅台15 年打款价从 5399 元/瓶降至 3409 元/瓶，零售价从 5999 元/瓶降至4199 元/瓶，渠道利润率 23.17%。公司落地“金字塔”型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。我们预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2025-2027 年实现营收 1829.09/1888.13/1995.36亿 元 ， 同 比 增 长5.03%/3.23%/5.68% ； 实 现 归 母 净 利 润906.12/932.56/993.26 亿元，同比增长 5.08%/2.92%/6.51%，对应 EPS为 72.36/74.47/79.32 元，对应当前股价 PE 为 19/19/18 倍，维持“买入”评级。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2025-012025-032025-062025-082025-112026-01贵州茅台食品饮料发布时间：2026-01-15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 风险提示： 食品安全风险；新品不及预期风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 174144 182909 188813 199536 增长率(%) 15.71 5.03 3.23 5.68 EBITDA（百万元） 120158.89 127744.80 131447.70 139841.83 归属母公司净利润（百万元） 86228.15 90612.03 93255.60 99326.49 增长率(%) 15.38 5.08 2.92 6.51 EPS(元/股) 68.86 72.36 74.47 79.32 市盈率（P/E） 20.30 19.32 18.77 17.63 市净率（P/B） 7.51 6.62 5.91 5.29 EV/EBITDA 15.59 12.95 12.35 11.35 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 174144 182909 188813 199536 营业收入 15.7% 5.0% 3.2% 5.7% 营业成本 13789 14610 15640 15616 营业利润 15.4% 5.4% 2.9% 6.5% 税金及附加 26926 26950 27835 29444 归属于母公司净利润 15.4% 5.1% 2.9% 6.5% 销售费用 5639 5749 5938 6281 获利能力 管理费用 9316 9163 9278 9618 毛利率 91.9% 91.9% 91.6% 92.0% 研发费用 218 206 212 225 净利率 52.3% 52.4% 52.2% 52.6% 财务费用 -1470 0 0 0 ROE 37.0% 34.3% 31.5% 30.0% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 55.9% 49.1% 57.7% 61.2% 营业利润 119689 126129 129806 138251 偿债能力 营业外收入 71 76 76 76 资产负债率 19.0% 19.6% 18.3% 16.8% 营业外支出 121 168 168 168 流动比率 4.45 4.45 4.87 5.37 利润总额 119639 126038 129715 138159 营运能力 所得税 30304 31931 32863 35002 应收账款周转率 9006.93 4357.22 4357.22 4357.22