维护渠道利益，强化营销变革

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月26日优于大市1五粮液（000858.SZ）维护渠道利益，强化营销变革 公司研究·公司快评 食品饮料·白酒Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn执证编码：S0980525070005事项：事件：2025 年 12 月 18 日，五粮液召开第二十九届 12·18 共识共建共享大会，会议总结 2025 年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署 2026 年营销工作思路，传递发展信心。国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026 年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望 2026 年经营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计 2025-2027 年公司收入 758.2/735.8/772.9 亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润 256.7/243.5/262.8 亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应 25/26 年 16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应 26 年 4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。评论： 2025 年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础2025 年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液 1618 宴席场次、开瓶量均有 30%+的增长，千元价位份额巩固；39 度五粮液开瓶率从 50%提升至 60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增 474 家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线 240 家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额 45 亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。 2026 年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力公司定位 2026 年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液 1618 继续提升高端宴席场景份额，打造 10-20 个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。 切实解决经销商关切，关注公司改革成效公司呵护经销商利益，2025 年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026 年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘 2013-15 年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占2025年12月27日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。 投资建议：维持“优于大市”评级短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计 2025-2027 年公司收入 758.2/735.8/772.9 亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润 256.7/243.5/262.8 亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应 25/26 年 16.7/17.6xPE，200 亿元现金分红对应 26 年 4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。 风险提示宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。相关研究报告：《五粮液（000858.SZ）-2025Q3 经营加速调整，中期分红规划提振信心》 ——2025-10-31《五粮液（000858.SZ）-2025Q2 收入同比正增，产品及渠道端展现韧性》 ——2025-08-28《五粮液（000858.SZ）-2025 年全面推进营销改革，第一季度实现开门红》 ——2025-04-26《五粮液（000858.SZ）-理性调整经营节奏，推动营销执行力提升》 ——2024-12-22《五粮液（000858.SZ）-第三季度报表质量较高，规划分红率不低于 70%》 ——2024-11-01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物115456127399115776127537136720营业收入8327289175758167357677292应收款项8295787579营业成本2015720461180341830318895存货净额1738818234231192060617121营业税金及附加1253213041110691088911594其他流动资产1425620056199321616218227销售费用779610692106141022710048流动资产合计147182165783158904164380172148管理费用33933702313930503199固定资产1081313060150251691918592研发费用322405341331348无形资产及其他20572671256524602354财务费用(2473)(2834)(3024)(3030)(3291)投资性房地产33604656465646564656投资收益5875756973长期股权投资20202082213821972256资产减值及公允价值变动4(2)944资产总计165433188252183289190612200006