首次覆盖报告：乳企龙头平台化转型，多品类驱动增长

证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 2025 年 12 月 26 日 食品饮料 乳企龙头平台化转型，多品类驱动增长 ——伊利股份（600887.SH）首次覆盖报告 报告原因： 买入（首次评级） 投资要点：  投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为 1183.7/1227.4/1271.4 亿元，同比增长 2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0 亿元，同比增长 27.9%/14.8%/8.7%，对应 PE 分别为 17.2X/15.0X/ 13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。  行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024 年零售规模约 5600 亿元，2018 年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司 25Q1-3 液体乳收入占比 61%，奶粉及奶制品占比 27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。  关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计 2025/2026/2027 年液体乳营业收入分别为 750.8/753.8/ 758.3 亿元，同比增长 0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为 31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计 2025/2026/2027 年奶粉及奶制品营业收入分别为 326.4/355.8/384.3 亿元，同比增长 10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为 42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过 2024年 渠 道 调 整 与 产 品 创 新 ， 业 务 基 础 更 加 扎 实 ， 收 入 有 望 恢 复 双 位 数 增 长 ， 预 计2025/2026/2027 年 冷 饮 业 务 营 业 收 入 分 别 为 96.8/106.5/116.1 亿 元 ， 同 比 增 长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为 39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等 B 端赛道，预计 2025/2026/2027 年其他业务营业收入分别 为9.4/11.3/12.9亿 元 ， 同 比 增 长30.0%/20.0%/15.0% ， 毛 利 率 分 别 为25.0%/26.0%/27.0%。  有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3 液奶收入占比降至 61.3%，较高峰期下降超 20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500 万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3 液奶同比下降 4.5%，奶粉及奶制品同比增长 13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。2016-2024 年奶粉及奶制品收入 CAGR 达 22.37%，25Q1-3 收入 242.6 亿元，占比提升至27%。25H1 奶粉业务毛利率 44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司 25H1 零售额市占率达 18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超 30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出 16 亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至 25Q3，已有超 80万消费者申领，推动会员数量同比提升 20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1 亿银发群体提供巨大发展机遇，公司 25H1 零售额市场份额达 26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超 20%、市场数据： 2025 年 12 月 25 日 收盘价（元） 29.20 一年内最高/最低（元） 30.98/26.65 市净率 3.3 股息率（分红/股价） 5.82 流通 A 股市值（百万元） 183,783 上证指数/深证成指 3,960/13,531 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据： 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.9 资产负债率% 60.55 总股本/流通 A 股（百万） 6,325/6,294 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与沪深 300 指数对比走势： 资料来源：聚源数据 相关研究 - 证券分析师 范林泉 S0820525020001 021-32229888-25516 fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩 S0820125020001 021-32229888-25515 zhuzhenhao@ajzq.com -20%-10%0%10%20%30%12-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-25(收益率)伊利股份沪深300 "倍畅"羊奶粉增长超 30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024 年原奶均价约 3.0 元，处于低位，公司毛利率从 2021 年 30.6%提升至 25Q1-3 的 35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025 年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达 90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计 2026 年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。  股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024 年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓