首次覆盖报告：景气拐点将至，速冻龙头有望率先修复

证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 2025 年 12 月 26 日 食品饮料 景气拐点将至，速冻龙头有望率先修复 ——安井食品（603345.SH）首次覆盖报告 报告原因： 买入（首次评级） 投资要点：  投资评级与估值：预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为 157.3/168.3/182.5 亿元，同 比 增 长4.0%/7.0%/8.5% ， 归 母 净 利 润13.6/15.6/17.3亿 元 ， 同 比 增 长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应 PE 为 17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。  行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024 年市场规模约 2100 亿元，2019-2024 年 CAGR 约 6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司 25Q1-3 营收 113.7 亿元，其中速冻调制食品营收 56.7亿元，占比 49.8%；速冻菜肴制品营收 36.4 亿元、占比 32.0%，同比增长 9.2%，已成为第二增长曲线。  核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司 2025/2026/2027 年速冻菜肴制品收入分别为 48.5/55.3/64.4 亿元，同比增长 11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为 79.3/81.7/85.4 亿元，同比增长 1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为 23.9/24.2/25.0 亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为 4.9/5.2/5.5 亿元，同比增长 10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因 2025 年 7 月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为 0.44/1.75/2.10 亿元，同比增长4500%/300%/20% ； 其 他 业 务 预 计 收 入 分 别 为0.2/0.2/0.2亿 元 ， 同 比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计 2025/2026/2027年 速 冻 调 制 食 品 毛 利 率 分 别 为 27.5%/28.0%/28.8% ， 菜 肴 制 品 毛 利 率 分 别 为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为 23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为 20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为 20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为 60.0%/65.0%/68.0%。  有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司 25Q1-3 营收增速降至 2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅 10.0公斤，远低于美国（62.2 公斤）、日本（25.3 公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025 年 9 月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023 年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造市场数据： 2025 年 12 月 25 日 收盘价（元） 81.52 一年内最高/最低（元） 85.85/69.51 市净率 1.8 股息率（分红/股价） 4.38 流通 A 股市值（百万元） 23,909 上证指数/深证成指 3,960/13,531 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据： 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 45.4 资产负债率% 23.91 总股本/流通 A 股（百万） 333/293 流通 B 股/H 股（百万） -/39.9947 一年内股价与沪深 300 指数对比走势： 资料来源：聚源数据 相关研究 - 证券分析师 范林泉 S0820525020001 021-32229888-25516 fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩 S0820125020001 021-32229888-25515 zhuzhenhao@ajzq.com -20%-10%0%10%20%30%12-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-25(收益率)安井食品沪深300 能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3 速冻菜肴制品收入 36.4 亿元，同比增长 9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近 250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超 100%。4）渠道策略灵活多元，大 B 客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大 B 客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小